手機版
       

中國錢事

作者:張濤   出版社:浙江大學出版社  和訊讀書
  2008年全球金融危機以來,中國曾經有過兩次,讓世界在一夜之間突然緊張:一次是2015年的股災,而在此之前,就是2013年下半年的“錢荒”。2013年6月19日交易所的隔夜回購利率和七天回購利率分別在一夜之間躥升至30%和28%,換言之,假如你要找人借10000元的話,一天的利息就是8元,一周的利息就是52元,對此眾多海外媒體驚呼“中國會發生金融危機嗎?”而工商銀行董事長姜建清當時說的一句話讓筆者記憶猶新,他在接受路透社專訪時說:“我看這次不是‘錢荒’,是‘心慌’。”

  要知道從2005年開始,中國人民銀行就一直陷在怎麽應對國內流動性過剩的難題中,隨後由於全球金融危機的衝擊,這方面的壓力才有所緩解。但即便如此,目前中國商業銀行的法定存款準備金率依然是全球最高水平,那究竟又是什麽讓我們心慌到錢荒呢?其背後又發生了什麽故事?

  中國的貨幣化進程行至拐點

  如果回顧1992年確立市場經濟體制之後至今的歷史,與中國工業化和城鎮化進程明顯加速相伴,還有一個重大變化就是中國貨幣化進程也在快速推進之中,至今該進程先後經歷了商品吸納、要素吸納、資產吸納三個階段,但是2013年的“錢荒”和2015年的“股災”卻映射出,貨幣化進程中正在出現深刻的新變化和新矛盾。

  未來,我們要經歷一段相當長的新常態經濟運行,這決定了未來中國貨幣化進程必將有所調整。例如還能否出現新的吸納貨幣領域,尤其是中國人均GDP已接近8000美元,已進入中等收入偏上國家的行列,前期過度依靠要素投入的增長模式很難繼續維系,那麽如何在前期巨額存量貨幣產生的“不差錢”環境下,把中國的“錢事”辦好,自然就成為“跨越中等收入陷阱”的一個重要內容。

“不差錢”的中國

  2014年10月29日,美國結束了其在本次危機中的量化寬松政策,而且很可能在2015年開始加息,這意味著其貨幣政策已經開始回歸危機前的狀態。但此次危機還是在美國貨幣史上留下了濃重的一筆,從2008年9月份雷曼兄弟破產開始,美聯儲的資產規模已經由危機前的不足1萬億美元擴張至4.5萬億美元,在不到七年的時間裏,其資產規模增長了5倍,這在美國貨幣史上是創紀錄的。

  與美國相比,中國則以自己獨有的方式,創紀錄地上演了一出“不差錢”的大劇。

  危機爆發至今,中國人民銀行資產規模從17萬億元增至34萬億元左右,雖然遠低於美聯儲的擴張速度,但中國厲害的地方在於危機期間銀行貸款的高速增長,七年來中國商業銀行累計投放了54萬億元的貸款,同期中國的貨幣供給更是累計增加了80萬億元。換句話說,最近七年來中國貨幣的增長,已經超過了以往年份的總和。說到這兒,筆者不由地想起了2009年春晚一個叫“不差錢”的小品,如果單純從上面的數據來看,當下中國真的是“不差錢”。

  但若回顧歷史,“危機下不差錢”的情況在中國並不是第一次出現,這在1997年金融危機期間就曾出現過:1995年年底中國銀行業的貸款余額在5萬億元左右,到1999年年底貸款余額已經超過10萬億元,放的貸款總量四年間翻了一番(中國人民銀行統計數據顯示,1999年年底貸款余額9.37萬億元,但若將當年從四大國有銀行一次性政策剝離的1.4萬億元不良貸款算上的話,實際貸款總量為10.8萬億元)。

  從上述兩次危機的情況來看,貌似“當外部爆發危機,就需要寬松的貨幣環境來為經濟保駕護航”成了中國宏觀調控的一條鐵律。

  真的是這樣嗎?

  好了,講到這了,終於可以將這個故事冗長的開場白暫停了。而在“中國錢事”的第一篇,筆者想講的是,既然為了應對危機需要宏觀調控引導不差錢的環境,那麽反過來講,經濟正常運行時,錢是否就應該不異常得多呢?而如果觀察1978年以來的歷史數據,事實卻告訴我們,其實中國一直就處在“不差錢”的狀況下。

  在1993年之前,中國經濟處於產品供給不足的階段,用經濟學語言來說就是出現了“短缺經濟狀態”,即東西不夠用。那個時候無論買什麽東西,都需要排隊,還需要有各種票證(例如,布票、糧票、肉票等)。為了解決這一矛盾(經濟總量嚴重不足),中國啟動了市場化改革(1978年啟動,1993年正式確立市場機制),改革的直接後果就是包括生產品和消費品在內的商品領域率先進行市場化,相應用於商品交易的現金需求快速增長,因而一定超額貨幣的支撐就成了必需。所以1978年至1993年期間,M0(現金形態的貨幣供給)占M2(廣義貨幣供給)的比重平均在18%左右,M0平均增速為26%,連年超過名義GDP的增速,超額增速平均為9%。直到1993年短缺經濟狀態的結束,以交易現金高速增長的不差錢局面才告一段落,M0的增速開始快速回落。從1994年開始,M0的增速基本上均低於名義GDP的增速,M0占M2的比重也回落至8%左右。

  但是中國不差錢的故事並沒有結束,1994年分稅制改革帶來的地方政府財政收入結構變化,和同年啟動的居民住房市場化改革,以及中國股票市場的建立等變化,推動中國進入到另一種不差錢狀態。

  首先是1994年分稅制改革,客觀上減少了地方政府的稅收收入,但同期啟動的住房市場化改革又給地方政府打開了“以地換財”的收入之門(可參見“中國稅事”)。據測算,土地出讓成交收入與地方一般預算收入的比重在1993年為15%左右,到2012年這一比重已經升至70%以上,而不斷進入交易市場的土地自然需要對應一定量的貨幣。

  其次就是股票和房地產市場的不斷擴容,這一過程一直延續到2007年股指升至6100點,和2011年房價升至歷史新高(2011年百城住宅價格達到8800元/平方米),資產和資本市場的擴容也要求有一定量的貨幣來支撐。

  最後是勞動力由農業領域向非農領域轉移,也需要額外的貨幣供給予以補充。截至2014年年末,中國城鎮就業人口為3.9億,較1993年末凈增加了2.1億,同期城鎮人口凈增加了4.2億,鄉村人口凈減少了2.3億,相應2014年城鎮化率較1993年的28%提高了27%。

  由此,在市場化改革之下,進入市場的產品、生產要素(土地和勞動力)不斷增多,以及金融資產增加,都需要一個“不差錢”的貨幣環境來支撐。

  再到了後來,中國出現了連年“雙順差”的局面,即通過出口商品、服務和招商引資將外部的錢引了進來,2005年匯率改革之後,外部的套利資金也進來了(熱錢),自此“不差錢”已經變成“流動性過剩”,即中國經濟運行中出現“錢太多”的問題。2005年至2008年期間,中國人民銀行最主要的工作就是對衝過多的錢。2008年以後,這種對衝幹預被反危機打斷,中國進入第二次“危機下不差錢”狀態。但與20世紀90年代亞洲金融危機時期不同,當時中國經濟運行中本來就存在大量的非市場化領域,反危機下的不差錢,只不過是加快了這些領域的市場化步伐,即便如此,亞洲金融危機後依然留下了嚴重的後遺癥。按照銀監會公布的數據,2002年國有大銀行股改前夕,四大國有銀行的不良貸款率均超過了25%,由此國際上曾經一度認為中國國有銀行已經“技術性破產”(2003年標準普爾曾估算中國內地國有銀行的不良率為40%)。為了解決這一後遺癥,才有了2003年啟動的國有商業銀行的改制,而且是“只準成功,不許失敗”。

  如今,由於沒有能夠吸納超額貨幣的新領域,繼續“不差錢”的操作,就會讓錢由“蜜”變為“水”,經濟這塊蛋糕就會越來越不好吃,怎麽辦?

“脫媒”下的“不差錢”

  在過去很長的時間內,中國一直處於“不差錢”的狀況,緣由是中國經濟的市場化變革需要“不差錢”支持。背後的原因也很簡單,就是讓工農產成品、土地、勞動力這幾塊幹海綿有水可吸,發生由非市場化到市場化的轉變。

  但是經過三十多年的發展,中國經濟總量已經發生了天翻地覆的變化:按照GDP名義值計算,1978年的GDP規模僅區區3645.2億元,到了2014年GDP已增至近64萬億元,名義量增加了170多倍;若剔除通貨膨脹因素,按照1978年的不變價格計算,2014年實際GDP規模為10.2萬億元之多,實際量增加接近30倍。所以我們稱自己是經濟大國,是當之無愧的。

  與之相應,中國廣義的貨幣供給總量(M2)則接近130萬億元,狹義的貨幣供給總量(M1)也接近34萬億元,中國貨幣化程度正在快速接近200%,即每對應著1元錢的經濟產出,經濟運行中就需要2元錢。放眼四海,超過這個水平的國家是屈指可數的,所以我們稱自己是貨幣供給大國,一點也不為過。

  上述兩組數據,實際上已經簡單地勾勒出過去多年來中國經濟高速增長的大致模樣——貨幣環境寬松下的經濟高速增長,而如果觀察過去的數據,可以發現這一“寬高”黃金組合還存在一個經驗上的“4∶8”比例:即按照不變價格計算,中國實際GDP規模每八年翻一番;與之對應,廣義貨幣供給總量(M2)則是大致每四年翻一番。如果這個經驗數據規律有效的話,那麽到黨的十八大報告提出的“翻一番”目標的完成(筆者認為這一目標可能會提前三年左右就會完成,即2017年就能提前完成),屆時實際GDP將到達15萬億元,名義GDP更是升至80萬億元的規模,相應M2余額則要達到近190萬億元,中國的貨幣化程度將達240%左右。可以簡單地打個比方,那個時候的貨幣量,就相當於平均每個人身上有超過1萬元的信用額(債務)。真的到了那個境況的話,我們就可以稱自己為債務巨國了。

  未來究竟會怎樣,誰也不知道,但有一點毋庸置疑,宏觀當局作為最能夠幹預經濟運行的一方,它的行為將很大程度上影響經濟的實際軌跡。因此,讓我們看看宏觀層中管貨幣的機構——中國人民銀行是怎麽說的。

  首先,中國貨幣化程度是否屬於全球較高水平?中國人民銀行在2013年第一季度《貨幣政策執行報告》中曾開專篇予以說明:“各經濟體貨幣多與寡,與其融資結構、儲蓄水平等有很大關系,需要對此作客觀、科學的認識”,並且通過對18個經濟體的考察得出“以銀行融資為主、儲蓄率高的經濟體,其貨幣總量就會相對多一些”的結論,中國無疑具備這兩個條件。

  其次,中國人民銀行還明確了一個展望,即“隨著經濟結構逐步調整轉型,銀行融資占比下降,融資渠道更加多元,居民資產組合的選擇會更加豐富,同時隨著消費占比上升,儲蓄率也會降低,這些因素都會使貨幣增長速度逐步放緩,貨幣供給余額/GDP也不會持續上升,並有可能逐步降低下來”。

  之所以把中國人民銀行的這個表態引述這麽多,著實是因為這裏面有幾個非看不可的點:

  看點一,中國的銀行信用占比高,意味著向銀行借錢的人多。為什麽借錢?一般意義而言,就是因為借錢有利可圖。

  看點二,中國居民的儲蓄多,意味著存錢的人多。為什麽存錢?要麽圖有利息可賺,要麽就是以備不時之需。

  看點三,未來向銀行借錢的人會少,因為可以通過其他渠道借到錢。

  看點四,未來向銀行存錢的人會少,因為要增加消費,也要增加存款外的其他金融資產。

  綜合這四點看,作為一國貨幣的控制者,中國人民銀行認為未來中國經濟將逐漸由“兩多”走向“兩少”,這就是所謂的“金融脫媒”,即借助銀行體系傳統的存貸中介通道發生的貨幣使用權轉移的行為會減少,但這一變化並不意味著信用總量的減少。

  實際上,近些年中國的實際情況已經反映出了這一變化,這裏只舉兩個數據:

  一是,按照中國人民銀行公布的社會融資口徑估算,截至2014年年底,非信貸類融資余額約38萬億元(即除了人民幣貸款和外幣貸款之外的其他融資),較2009年年末10萬億元的余額增加了28萬億元,而在2001年年底的時候,這類融資的余額僅有1.3萬億元。這一組數據顯示,“金融脫媒”下的信用十余年增長了近30倍。相應的,中國商業銀行的資產規模由2001年年末的21萬億元升至目前的172萬億元,增長了8倍,雖然增速驚人,但還是遠遠低於“金融脫媒”的速度。

  二是,按照銀監會的統計,截至2014年年末,銀行理財余額已經超過15萬億元,而在2009年銀行理財還不足1萬億元,五年間增長了15倍。如果說在2005年至2007年那一輪A股大牛市的時候,曾出現“全民炒股”,那麽隨後就是“全民理財”。

  由此可以說,雖然發生在傳統意義上借貸環節的貨幣相對慢了下來,但在“金融脫媒”下的貨幣卻快了起來,這就意味著中國已經進入“金融脫媒”下的“不差錢”階段。

  筆者曾在前面提出一個問題:如果沒有能夠吸納超額貨幣的新領域,就會讓錢由“蜜”變為“水”,怎麽辦?

  而中國的實際則告訴我們,金融真是一個魔術師,它竟然又變出來一塊巨大的“幹海綿”,現在不僅是銀行才能做“錢的生意”,包括居民、實體企業在內的各類微觀經濟體都在做“錢的生意”,仿佛一夜之間,國人都學會了“錢能生錢”的煉金術。

  故事講到這兒,一個被西方國家詬病的詞,馬上在筆者的腦海中跳了出來——“龐氏騙局”。用咱們的話講,就是“拆東墻補西墻”。當一個社會中每個人都在做同樣的事情、都想做同樣的事情,無論這個事情多麽渺小,在“羊群效應”(從眾效應)的放大下,事情變化形態往往像潮水漲落——同漲同落,因此其產生的衝擊力必然是巨大的。所以與其他海綿相比,“金融”這塊海綿更善變,也更有吸引力。過去都認為:貨幣作為總量控制的手段,更像是一根繩子,當經濟熱的時候需要拉一拉,但經濟冷的時候,繩子太軟,無法發力;而現在呢,貨幣幾乎已經變成了魔術棒,時而是安全帶,時而是千斤頂。

“不差錢”的環境下,錢為什麽反而更貴了?

  在前兩篇中,筆者主要講了中國“不差錢”的兩個橋段:一是工農產成品、生產要素不斷市場化下,決策層對於“不差錢”金融環境的有意為之;二則是金融深化和“脫媒”加速下“不差錢”的自我循環。

  按照經濟學一般性原理,什麽東西多了,那麽這個東西的價格就會便宜。對錢而言,道理也是如此,錢多了,錢的價格應該也會便宜。用馬克思的話講,貨幣是充當一般等價物的特殊商品。用經濟學專業術語講,貨幣供給多了,利率就應該下降,而且歐美國家的實際情況也驗證了這個道理。

  例如,為了應對危機,從2008年開始,經過幾輪的量化寬松政策之後,美聯儲的資產規模相應擴張了近5倍之多。截至2015年5月,美聯儲的資產總額已增至4.5萬億美元左右,相應的美國的聯邦基金利率則降至0.1%左右,已經是名副其實的零利率國家。歐洲央行的資產總額也升至2.4萬億歐元左右,較危機前增加了1.5倍以上(歐洲央行的資產總額曾於2012年6月份一度達到3萬億歐元的規模,是危機前的2倍),而歐洲銀行間的隔夜同業拆借利率(EURIBOR)則降至負利率水平。再來看日本,情況更是如此,目前日本央行的資產總額已經升至334萬億日元,較危機前增長了3倍多,而且日本的隔夜拆借利率更是在零附近徘徊了數年之久。可見,在發達國家,錢多價低的原理是適用的。

  但上述經濟學原理在中國卻沒有體現出來,反而在2013年還先後兩次出現“錢荒”的局面。

  第一次發生在2013年6月份。同樣以銀行間同業拆借利率為例,2013年上半年,隔夜SHIBOR(Shanghai Interbank Offered Rate,上海銀行間同業拆放利率)均值在2.5%左右,而且利率呈現下降走勢;但是進入6月份以後,在不到兩周的時間,利率就已經飆升至12%,這是自2006年10月份中國人民銀行開始公布SHIBOR以來,該利率的最高水平,而當時的實際情況是,即便利率這麽高,各金融機構也不願意向外融出資金。由此,海外媒體驚呼中國出現了“錢荒”,而國內市場則形象地稱“央媽(中國人民銀行)不放錢了”。直到6月23日、25日,中國人民銀行向市場連發兩份公告,同時緊急向部分資金緊張的機構累計融出4160億元資金,“錢荒”的局面才得以改觀。

  第二次發生於2013年10月下旬至該年年底。這一次是從短期國債利率的上升開始,一年期國債的利率從3.5%附近開始一路上行,到年底已經超過4.2%,是2002年以來的最高水平,在此帶動下中國十年期國債利率也接近了4.5%的水平,是2005年以來的高點,而且包括政策銀行金融債、非金融機構各類融資工具的利率也紛紛創出新高。按照常理,國債作為無風險的債券,觸發其利率大幅飆升的因素大體可以分為幾類:一是該國可能出現違約風險;二是該國的通脹水平出現快速上升;三是該國的貨幣政策出臺較為嚴厲的緊縮措施;四是資金面出現過度的緊張。顯然這幾個因素均不能解釋這一輪國債利率的飆升,那麽只剩下一個因素,就是市場預期發生了變化,市場參與者的心態變得謹慎,導致其投融資的行為發生了變化。

  除了銀行間市場的這一異常變化之外,實際上金融機構間的資金緊張已傳導到實體經濟層面。例如,在2013年年底,評級為AA的非金融企業一年期短期融資券的利率超過了7%,評級為A的非金融企業一年期短期融資券的利率更是超過10%,均明顯高出當時一年期貸款基準利率水平(6%)。而就在2013年第一季度末,這兩類企業一年期的發債利率僅分別為4.1%和7.1%,在短短的九個月的時間內,企業的融資利率就上升了近300個基點,言外之意就是企業每多融資1萬元,需要多支付近300元的利息。而對於當前盈利環境普遍不佳的實體經濟而言,面對如此高昂的融資成本,其選擇就是不到十萬火急是不會再融資的。當時有媒體報道稱,僅2013年11月份,企業或推遲或取消發債的規模累計已經超過了700億元。

  由此是否可以得出這樣的結論:雖然與經濟增速相比,中國長期處於“不差錢”的狀態,例如,歷年中國廣義貨幣供給(M2)的增速大體均要超出名義GDP增速4%~5%,但從目前市場利率的水平(錢的價格)而言,中國好像還是錢不夠用。

  如何解釋這一悖論呢?

  首先,要從2010年中外貨幣政策的變化談起。本次危機以來(以2007年3月份,美國第二大次級抵押貸款企業——新世紀金融公司宣布破產開始),為了防止本次危機可能將全球經濟拖入像20世紀30年代那樣的“大蕭條”,各國央行出現了史無前例的同向聯手幹預。但到了2010年,情況發生了變化,當年中國人民銀行曾7次上調法定存款準備金率、2次加息,而且還恢復了停滯兩年之久的人民幣匯改進程,中國人民銀行的貨幣政策基調也是從那時開始由適度寬松轉向了穩健,自此中國和外部主要經濟體在貨幣政策上分道揚鑣。顯而易見,中國人民銀行對於金融深化和脫媒加速下的“不差錢”狀況,已經開始有意地收斂。中國人民銀行此變,又是出於何種意圖呢?用周小川在2013年年底接受采訪時的話講,“在正常階段,希望金融機構為全社會提供更好的金融服務”,而且他還特別強調了“金融業主要是為實體經濟服務,不要搞自我發財之類的東西”。從周小川的話語中就引出另外一個話題,即當前被熱議的以影子銀行為代表的非傳統類融資。

  先看幾個數據。

  中國人民銀行在2010年開始公布社會融資總量的數據,並且將該數據作為與貨幣政策最終目標關聯性更顯著的中間目標,大有取代包括M0、M1和M2在內各類貨幣供給指標之意,而且與貨幣供給不同,社會融資總量指標的好處就在於可以從貨幣需求的口徑來觀察貨幣環境的情況。

  由此,筆者按照中國人民銀行社會融資總量口徑,大致對全社會中實體經濟和居民的融資總量進行了匡算。截至2013年年底,實體經濟和居民的融資余額在107萬億元左右,其中8成左右是信貸、債券和股票的傳統融資,而剩余的兩成則是以影子銀行為代表的其他融資,而就在危機前,這一類融資的比重還不到一成;同時從2008年至2013年年底,實體經濟和居民的融資總量增加了2.8倍,而相應不屬於信貸、債券和股票之外的融資則增長接近6倍。

  之所以擺這些枯燥的數據,筆者只想說一個東西,本次危機給中國帶來的一個較為深刻的變化就是,中國的金融貨幣環境已經變了,而且變更復雜了,在這個變化中,民眾對於錢的看法也變了,“錢能夠快速地變出更多的錢了”。這個變化對於微觀民眾來說,肯定是個好事,因為可以通過金融來增加自身的財富。但是對於整體經濟來說,一個健康的經濟運行,需要的是各行各業協調並進,如果說僅僅是金融行業的一枝獨秀,那麽經濟內部一定會出問題,這也就是周小川作為中國貨幣閘門操盤手強調的“金融業主要是為實體經濟服務,不要搞自我發財之類的東西”的含義。

  而2013年下半年之後,在“不差錢”狀態下,中國的“錢”反而貴了,則說明對於經濟整體運行的大部隊而言,金融顯然是跑得太快了,而且它的這個“快”某種程度上是在透支其他隊員的體力,顯然這是不對的。

出來混,遲早都要還

  雖然2013年6月份以來中國經濟屢次被“錢荒”侵襲,而一直以來的“不差錢”狀態並沒有出現本質性的逆轉。例如,2013年全國“兩會”通過的《政府工作報告》將當年廣義貨幣供給(M2)的增速目標定在13%以內,而實際情況卻是中國人民銀行使出吃奶的力氣也才把M2的增速由年初的15.9%降低至13.6%,同時在債市打黑、理財規範、治理非標等一連串的嚴政之下,當年社會融資規模依然達到17.3萬億元,是2002年有統計數據以來的最高水平。

  但自2013年下半年開始,“錢”卻開始變貴了,相應錢的生意不好做了——

  第一組數據:2013年6月初,一個月、三個月、六個月和一年的銀行理財平均利率分別為4%、4.3%、4.5%和4.8%,而半年之後,這4個利率均升至6%左右,在半年的時間內各期限的理財利率提高了1~2個百分點。目前這四個利率分別為5%、5.2%、5.3%和5.3%,依然要超出2013年6月份以前的水平。

  第二個數據:商業銀行不良率在2013年重新回到1%的上方,並且呈現不斷上升的態勢,至目前,商業銀行不良率已經升至1.4%,不良貸款余額也接近1萬億元,較2012年年底已經翻了一番。

  這兩組數據說明,在“不差錢”的環境下,資金成本在快速上升,而同時銀行的不良率也呈擡頭之勢,說明現在對於做“錢”生意的金融機構而言,生意越來越不好做了。

  而在金融全局的微變之中,已有金融局部正在經歷“紙包不住火”的考驗。

  2013年有一則新聞引起了筆者的格外關註,按照溫州銀監分局公布的數據,截至2013年10月末,溫州銀行業不良貸款額達311.3億元,不良貸款率為4.31%,較年初提升了0.57%;關註類貸款338.9億元,比例為4.7%,較年初提升了1.05%;另外,2012年前10個月,該市累計處置不良貸款196.7億元。溫州銀監分局認為,不良率的反彈主因是投入不足所致。截至2013年10月底,溫州貸款余額7215億元,較年初新增不到200億元,而不良貸款余額則較年初新增50億元。由此,不良率的上升主要是由於貸款增長慢所致(分母增速不及分子增速)。

  而如果將上述數據簡單處理一下,截至2013年10月底,溫州銀行業不良貸款和關註類貸款合計占比9%,較年初提高了1.63個百分點;而如果把當年處置的不良考慮進來,實際上溫州有問題的貸款比重高達11.73%;如果再進一步把溫州銀行業通過上劃方式轉移的不良考慮進來(即銀行將溫州地區的壞賬上掛到上級部門,乃至總行),那麽可以毫不誇張地說溫州銀行業的不良率肯定已經超過12%。

  筆者用“最壞打算”邏輯進行了一番推演,目前中國金融機構各項貸款余額近90萬億元,按照溫州問題貸款的12%比重測算,潛在的問題貸款約11萬億元;而如果按照社會融資總量口徑計算,目前非金融部門、居民和地方政府的總債務約有148萬億元左右,如果同樣按照12%的比重來測算,潛在問題債務規模則接近18萬億元。雖然目前銀行有2萬億元貸款損失準備金可以緩衝,但還是有16萬億元的資金缺口,而且這一缺口已遠遠超出了目前12萬億元商業銀行總資本凈額。

  可見,在短短的幾年時間裏,中國金融行業已經由前期享受資金盛宴快感,變為今日“錢貴,生意難做”的苦境。正應了那句話:“出來混,遲早都要還的。”

  當然,上述的推演,只是筆者“以管窺豹”的演繹,中國金融還遠沒有到“最壞打算”的境地,但中國還有一個成語是“一葉知秋”,而以溫州為例的局部問題,則顯露出這些年中國持續“不差錢”的水面下,那座巨大冰山的一角。讓我們再回到那個問題:“如今,由於沒有能夠吸納超額貨幣的新領域,繼續‘不差錢’的操作,就會讓錢由‘蜜’變為了‘水’,怎麽辦?”

  現在筆者可以回答這個問題,答案就是:“涼拌。”李克強總理履新以來一直強調“盤活存量,用好增量”的調控菜單,而且他還以“不出臺刺激措施”的明確表態告訴市場,今後也沒有資金的“滿漢全席”吃了。因此,對於已經習慣“蜜水”的市場,今後恐怕只有吃裝在“上下限”盤子裏涼菜的份了。

  無獨有偶的是,作為任職時間最長的兩位美聯儲主席之一的威廉·馬丁(另一位是格林斯潘,兩人均任職美聯儲主席十七年之久),曾有一句著名的警示——“在宴會剛開始時撤掉大酒杯”。但是對於當下的中國而言,“涼拌”更像是對“海天盛宴”過後狼藉的善後。因為,僅以目前存貸款數據來計算,商業銀行每年需要給儲戶支付約近5萬億元的利息,如果再加上銀行自身還需要向股東交成績單(銀監會公布2014年商業銀行實現1.5萬億元的利潤),那麽銀行僅僅從貸款方面就需要收取近7萬億元的利息,中國一年GDP也就在70萬億元上下的水平。言外之意,對於微觀經濟主體而言,有1/10的產出將用於應付存量融資的成本。

  因此,一旦“不差錢”的環境發生大逆轉,僅利息支出一項就夠各行業喝一壺的,所以才有了“盤活”和“用好”的折中思路,即“有菜吃,但也吃不飽”,筆者視之為“涼拌”。但在“涼拌”的局面下,可想而知的是,那些已經在“盛宴”中打著飽嗝的主兒,一旦有機會,恐怕會是連菜帶盤子一並打包了。

  “中國錢事”說到這兒,似乎可以告一段落了。中國的“不差錢”,歷來有之,原來是市場化的需要,包括工農產成品和各生產要素進入到以供求為主導的市場中,需要一部分額外的資金進行填補,後來演變為中國市場的對外開放,需要一部分額外資金來對接外部經濟體的介入。不管怎樣,在這兩個階段中,“做錢生意”的虛擬部門並沒有完全和實體經濟脫離,所以在“不差錢”的環境下,你掙你的,我掙我的,大家相處得還算和諧。

  而如今“錢”似乎變了味道,多了不行,少了也不行,有一樣沒有變,就是掙快錢的、掙獨一份的越來越多,未來會怎樣,筆者不知道,但已經感到了從紙裏透出火苗的溫度。又是一個“怎麽辦”,恐怕還是要追蹤溯源,看一看錢究竟是個什麽東西,這裏比照馬克思的一句經典名言“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀”,筆者補一個下聯“信用天然不是貨幣,但貨幣天然就是信用”,怎麽解?留待隨後的“中國債事”裏詳表。

事外話:“錢荒”的因果

本文於2013年7月刊發於路透中文網。其寫作背景主要是,2013年6月份開始,中國金融市場的資金價格出現異常的變化,金融機構之間互相拆借資金的價格快速飆升,甚至一度出現了“有價無市”的局面,以至於國內外都用“錢荒”來形容這一變化,並由此帶來熱烈的爭論。本文就其中的三個問題進行分析。這三個問題是:

  1.有金融人士說主要是心慌導致的錢荒。試問無緣無故的,怎麽就心慌了?

  2.造成錢荒的原因,有人提出是季節性和臨時性因素所致。既然是季節性的,也就是說往年也存在,可為什麽2013年就出現如此大的變化,還有,臨時性因素怎麽就影響了市場參與者的長期預期呢?

  3.還有一種說法認為錢荒是由於金融機構搞出了一個“期限錯配”,即通過短期負債和長期資產進行套利,但是實際上金融機構賺的就是這個“錯配”的錢。可為什麽2013年就出了問題?

  有關2013年6月份中國貨幣市場波動的分析,市場已有很多真知灼見,包括補繳法定準備金、外匯市場變化、端午節假期現金需求、企業所得稅集中清繳、銀行資產擴張偏快和同業業務期限錯配。前四個因素可歸納為季節性因素,後兩個則為非季節性因素。

  季節性因素無須贅言,但對非季節性因素對貨幣市場資金價格的影響機理,則還需要進一步理清。因為,非季節性因素不僅對於當前貨幣市場有影響,而且對於未來市場的走勢影響更為深遠。

  同時針對2013年6月份貨幣市場的波動,筆者認為有三個問題也需要進一步解釋清楚:問題一:6月份的銀行間的流動性風波非“錢荒”而是“心慌”,試問無緣無故的,怎麽就“心慌”了?問題二:在此次風波的因素中,除了外匯管理局對於外匯存貸比的相關規定是新的,其他的因素應該往年都有,怎麽2013年就頂不住了?問題三:關於“期限錯配”這一條,銀行一直掙的就是這個“錯配”的錢,怎麽2013年就有問題了?

  也正是由於這三個問題產生的疑惑,也有了如下的中國人民銀行、商業銀行、貨幣市場之變化的思考。

  首先談談中國人民銀行的變化。市場對於中國人民銀行此次流動性調控思路的變化,至今仍存在爭議,爭議的焦點集中在出於維護金融穩定的目標,中國人民銀行是否應該繼續采取註入流動性的方式來平抑資金價格的波動。也的確是有不少人士指出中國人民銀行的政策預期的模糊是導致市場恐慌情緒加重的一個重要原因。

  該如何理解中國人民銀行的意圖呢?其實央行早已發出了預警,但顯然是被市場忽視了。

  中國人民銀行在2013年5月9日公布的《2013年一季度貨幣政策報告》中指出:“受外部形勢不穩及資本流動多變等因素影響,近年來銀行體系短期流動性供求的波動性有所加大,尤其是當多個因素相互疊加或市場預期發生變化時,有可能出現市場短期資金供求缺口難以通過貨幣市場融資及時解決的情形,不僅加大了金融機構流動性管理難度,而且不利於中央銀行進行流動性總量調節。”

  同時還表示:“2013年第一季度,中國人民銀行及時公布了2013年度公開市場短期流動性調節工具參與機構名單,根據銀行體系流動性供求情況開展了常備借貸便利操作,取得了較好的操作效果。”由此可見,自2013年第一季度,中國人民銀行已開始調整了流動性管理的思路。

  至於說為什麽2013年6月25日中國人民銀行的態度有所微調,期間他究竟還受到了哪些外部壓力,不得而知,但是周小川在2012年出版的《國際金融危機:觀察、分析與應對》一書中曾有過這樣的論述:“宏觀調控的確存在一些不到位的情況……在過去,貨幣政策曾受到股市的較大牽制。特別是當貨幣政策需要收緊時常因顧忌股市下跌而受到牽制。”所以2013年6月25日A股大跌的當晚,中國人民銀行在《合理調節流動性 維護貨幣市場穩定》公告中表示:“已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持,一些自身流動性充足的銀行也開始發揮穩定器作用向市場融出資金,貨幣市場利率已回穩。”

  2013年7月3日的《金融時報》報道稱,“人行營業管理部借鑒國際前沿計量方法,基於日度數據,探索編制了我國的實時金融狀況指數(Financial Conditions Index,以下簡稱FCI)。研究顯示,當前FCI雖較一季度末有所回落,但仍處於適度水平,金融體系內的流動性總量並不短缺,貨幣市場資金緊張主要是受短期時點因素影響”。

  既然資金在總量上表現為不短缺,那麽為什麽往年也同樣存在的季節性、臨時性因素,在2013年卻讓貨幣市場感到如此不適呢?按照邏輯上的推演,一定是來自總量因素之外的變化,而這種變化也一定是中國人民銀行不願意繼續用慣例的手段來平抑市場波動。例如,商業銀行資產擴張過快和部分業務的期限錯配,中國人民銀行不願意看到。

  其次再來談談商業銀行的變化。本次危機以來,與其他經濟體不同,中國商業銀行體系呈現出逆周期的擴張,以中、美金融體系比較為例,即從中國人民銀行、中國商業銀行、美聯儲、美國商業銀行四張資產負債表的變化來看:

  第一,在總體資產的擴張速度上,近兩年來大體呈現出“美聯儲>中國商業銀行>中國人民銀行>美國商業銀行”的格局。以2005年年底資產余額為基數(=1),截至2013年5月底,美聯儲、中國商業銀行、中國人民銀行和美國商業銀行的資產余額分別為4、3.8、3和1.5。

  第二,中美商業銀行資產負債結構的變化也存在明顯差異,美國商業銀行的現金占總資產的比重由2009年的不到4%,升至目前16%左右;存款占總負債的比重由2009年的60%,升至目前80%左右。而中國存款占總負債的比重則是降至65%,同業負債比重升至13%,相應同業資產占總資產的比重升至16%。

  可見,同樣是應對危機,與美國更多的是依靠美聯儲資產負債表政策不同,中國則是中國人民銀行和商業銀行資產負債表工具政策同時被采用;不僅如此,在反危機過程中,中國的金融脫媒也在快速推進,截至2013年5月末,社會融資總量的十二個月滾動規模為18.9萬億元,高出新增信貸十二個月滾動規模約9萬億元,顯示當前有近50%的融資需求來自非信貸類融資渠道。同時從社會融資結構變化來看,截至2013年5月末,本外幣信貸融資比重為70%,股票和債券融資比重為11%,其他類融資比重為19%,而2008年年底,這三類融資的比重分別為82%、8%和10%,可見中國金融脫媒進程與其他類融資快速上升並行,而從某種意義上講,其他類融資屬於廣義上的影子銀行範疇。

  因此,此次危機爆發以來,中國出現了與眾不同的金融發展路徑——金融脫媒進程和商業銀行資產擴張“雙快”,這是中國商業銀行的第一變。

  中國商業銀行第二變在其資產負債結構上,尤其是近兩年以來同業業務快速增長。截至2013年5月末,商業銀行的同業資產占總資產的比重為15.36%,較2008年年底提升了8%;同業負債占總負債的比重為12.39%,較2008年年底增加了3%。而從商業銀行同業業務(資產和負債)的增速變化來看,實際上自2011年下半年,同業業務30%~40%的增速明顯快於商業銀行總資產負債20%的擴張速度。

  商業銀行同業業務除了在總量上的快速增長之外,各類商業銀行的同業業務發展也呈現不同格局。按照16家上市銀行2012年年報公布的日均資產和負債數據計算,截至2012年年末,興業、民生、華夏、南京、光大、浦發等股份制銀行的同業資產日均余額占生息資產的比重均超過了20%,相應工、農、中、建四大國有商業銀行的比重則在10%以內。

  在16家上市銀行中,僅有農行和建行的同業負債日均余額占計息負債的比重在10%以內,而超過25%的銀行已經由2011年的2家上升至6家。

  但是不可否認的是,本來作為流動性管理手段的同業業務,如今已經成為商業銀行盈利的手段。不同商業銀行,或是直接操作,或是為提高自身理財產品收益率的競爭力的目的,間接為同業提供資金;而資金流向,則是進入因政策調控而變得資金稀缺的需求方(例如融資平臺、房地產等)一邊,該種局面則是中國人民銀行不願意見到的。

  第三,再談談貨幣市場的變化。筆者認為,造成6月份貨幣市場波動的主要原因是:中國金融脫媒與商業銀行資產逆周期擴張並行;同業業務在商業銀行資產負債中比重的上升;國有商業銀行與股份制銀行同業業務的不同格局。

  具體的邏輯鏈條為:在金融快速脫媒的大背景下,商業銀行逆周期擴張資產(因為有利潤增長的目標要求),但又受到信貸政策和監管政策的制約,加之2009年實施4萬億元經濟刺激計劃的結束,收益率相對較高的信貸業務增長受到一定限制,尤其是平臺類貸款和房地產貸款更是被嚴格限制,相應商業銀行非信貸類資產配置比重上升。

  另一方面,以銀行理財產品為主金融產品的發展,導致居民銀行存款波動性加大,而伴隨同業間競爭加劇,商業銀行對存款的內部考核要求相應提高。因此,相對靈活的同業負債就成為商業銀行應對頭寸變化的主動負債管理手段之一,其中又以股份制銀行和城商行最為明顯。2013年前六個月銀行間質押式回購交易者結構分布中,城商行和農村銀行的比重合計占到了43%。

  從隔夜回購利率的走勢及波動率的變化看,伴隨商業銀行同業業務的發展,貨幣市場的波動率也明顯提高,意味著市場處於不正常的狀態。以隔夜回購利率的十天波動率為例,2000年至今,波動率的均值在0.16左右,從2011年開始,波動率不斷走高,到了今年6月份已經升至1.8,此前波動率大幅升高僅在2007—2008年間出現過(曾升至1.4左右),而當時主要是受股票市場的影響(“打新股”導致資金被短期鎖定);而從回購業務的交易量占比來看,也呈現同樣趨勢,回購業務的交易量占比由2011年年初的55%升至2013年6月份的90%以上。

  美國的經驗顯示,在金融脫媒快速發展的初期,美國貨幣市場資金價格曾出現過一段時期的上升,同時資金價格的波動性也明顯地增大。美國的金融脫媒始於20世紀70年代,但在20世紀80年代中期才真正進入快速發展階段,主要表現為資產抵押證券的規模和市場占比快速上升。直到1995年左右告一段落,包括MBS、ABS等在內的資產證券化金融產品的市場占比由1985年的不足10%,升至1995年的25%左右,而在1986年當年美國一個月LIBOR(倫敦同業拆借利率)的十天波動率曾幾次升至2附近,遠遠高於1986年至1995年期間08的均值水平。

  綜上所述,正是中國人民銀行調控意圖的變化、商業銀行自身的變化以及金融脫媒快速推進市場的變化,共同築成了6月份貨幣市場的異常波動,也才能解釋為什麽以往的一些臨時性、季節性因素竟成為壓垮2013年市場的最後一根稻草,甚至可以說這一次貨幣市場流動性風波實際上早在兩年前就埋下了種子,如果進一步追述,那麽兩年前的這枚種子則是四年前經濟刺激計劃後的一顆果實。

  而如果上述的分析成立的話,那麽商業銀行這種資產負債表的變化趨勢不發生方向性變化,同時中國人民銀行不再采取投放流動性來對衝因臨時性、季節性因素造成的資金價格波動,未來貨幣市場還將有可能面臨稻草的壓力。

  “欲知過去因者,見其現在果;欲知未來果者,見其現在因。”

感謝您的參與!
查看[本文全部評論]