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中國債事

作者:張濤   出版社:浙江大學出版社  和訊讀書
  近年來,中國的債務問題始終被眾多國際投資機構、國際評級機構“惦記”著,每隔一年半載就要拿出來說一說,甚至有的研究還預判中國可能因此而爆發金融危機。之所以這些海外機構如此擔憂中國的債務問題,一個直接原因就是這些年我們的債務增長速度確實太快了。截至2014年年底,不包括金融行業的中國整體債務余額已經超過當年GDP的2倍,較危機前提高了近70%。而進入2013年以來,有關銀行不良債務、地方政府債務負擔過重、民營企業主逃債跑路等新聞也越來越多。尤其是2015年4月21日中國保定天威集團有限公司公告稱,由於發生巨額虧損,其無法按期兌付2011年度第二期中期票據8550萬元的本年利息,要知道它的股東是中國兵器裝備集團公司,一家有軍工背景的中央級企業出現實質性違約,確實表明中國的債務已經成為問題,而且是大問題。

筆者在2013年1月份給英國《金融時報》寫的《中國經濟進入“DoubleD”運行期》評論文章曾經做過這樣的判斷:“未來中國經濟中期調整將沿著‘DoubleD’的路徑:第一個‘D’是指前期城鎮化和全球化對經濟增長貢獻的趨弱,導致經濟的降速,即Decelerate;第二個‘D’是指經濟結構調整對政府支出的剛性要求和政府對其經濟福利占有的讓渡共同作用下的政府債務的增加,即Debt。而在‘DoubleD’的格局下,如果結構調整步伐能夠盡快適應經濟運行的內在要求,那麽中國經濟在經歷調整後必將實現更好的發展,即Developing;但如果在經濟加速和債務增加的過程中,結構調整未能如期實現,那麽未來經濟出現Down的風險就會累積。”

  時至今日,似乎三年前筆者的判斷正在應驗,雖然目前尚沒有充足的證據支持海外機構有關中國爆發債務危機的判斷,但未來中國究竟會選擇怎樣的一條債路,確實需要我們深思。

中國債務的三個比例關系

  幾乎自人類有歷史以來,“欠債還錢”就一直是人們社會生活中一條最基本的道德標準和經濟契約原則。但從歷次金融危機和反危機的歷史中,我們卻發現,危急時刻,反而是欠債的一方會站到反危機的制高點,就像美國那句諺語所說:“如果你欠銀行十萬元,那麽你的財產歸銀行;如果你欠銀行一個億,那麽銀行歸你所有。”君不見2008年9月份雷曼兄弟破產之後,美國政府就開始對AIG等大型金融機構施以援手,並且還主導了史無前例的全球主要央行的聯手救助,由此,在“大而不倒”的逆向選擇下,債務人又一次站上了反危機的制高點。但是伴隨全球經濟危機狀態的逐漸扭轉,有關各國債務快速增長不可持續的擔憂相應上升,並且已經成為危機後新的不確定和不穩定因素,相應債務問題上升成為各國的主要問題之一。例如,美國主權信用評級在2011年被下調兩年後,2013年10月份美國聯邦政府還是被迫臨時性關門兩周;歐債危機至今困擾著歐元區;2013年中國國家審計署動用了近6萬人對全國政府性債務情況進行了全面審計,並且首次對全國政府性的顯性債務(政府有直接償還責任的債務)和或有債務(政府有間接償還責任的債務)規模進行了披露。

  大家是否還記得,筆者在“中國錢事”一章曾留下一個話尾:如今“錢”似乎變了味道,多了不行,少了也不行,有一樣沒有變,就是掙快錢的、掙獨一份的越來越多,未來會怎樣呢?“錢”究竟是什麽?筆者當時點了一句話:“信用天然不是貨幣,但貨幣天然就是信用。”

  在這裏,筆者可以先簡要回答這一問題:在現代市場化經濟運行體系中,各國貨幣已都是信用貨幣,即貨幣是一種標準化的信用契約。各國中央銀行作為貨幣的發行方,通過其資產負債表的變化將金融體系和非金融系體聯通起來,讓貨幣在整個經濟生活當中充當信用循環媒介,進一步推動以虛擬為主的金融體系和以實體為主的非金融體系的信用擴張和循環。在這個信用體系中,每個單一經濟個體可以根據自己的偏好,選擇作為債權人提供信用,也可以選擇作為債務人使用信用,而整個體系得以良性循環的重要保證就是,大家都接受“欠債還錢”的基本經濟約定。

  但在特定環境下(就像當下),各國央行可以主動地增加整體經濟體系中的信用——印鈔(基礎貨幣供給增多),隨後再通過金融體系進一步將信用放大。用官方的話講,就是要實施逆周期調控,即政府通過手中的宏觀政策工具,盡可能地平抑經濟周期的波動,實現經濟運行的穩定和居民收入的增長。這樣做的後果就是,對應增長相對不快的實體經濟而言,整個經濟體系的貨幣供給快速增長,債務也快速積累。因為在這個時候,有一個隱含的假設,即大家都相信暫時的信用擴張,會帶來更豐厚的信用回報。而一旦這種假設被質疑,那麽循環就會轉為信用急速地收縮,搞不好的話,甚至會出現信用違約事件,即事先經雙方默認的信用契約被單方面撕毀——“欠債不還了”,而這一變化涉及範圍的大小,實際上就決定了這個經濟循環的好壞和修復的難易程度。

  筆者啰嗦這麽多,就是因為我們當下正處在這個循環的轉換期,走好了,守規的人獲益;走不好,守規的人吃虧。而大家都知道,一旦大部分守規的人吃虧,對於一個經濟循環而言就是大危機。

  好了,故事說到這兒,可以說一說我們自己的例子了。在“中國錢事”中,筆者強調最多的就是,中國“不差錢”好多年了,既然貨幣是信用,是債務,那麽中國現在的債務現狀又如何呢?

  在說此之前,筆者還想補充一點,就是大家都知道金融體系是經營貨幣的行當(或者說金融機構就是經營信用的),所以整體金融機構的資產實際上就是非金融部類的債務(非金融部類主要包括政府、實體企業和居民),也大體上就是整個社會的負債。按照這個簡單邏輯,筆者對中國的債務算了個大賬,即當前中國債務存在的三個比例關系。

  比例關系之一:從非金融部類的債務人分布來看,政府和非政府(實體企業和居民)的債務比例關系是二八開。截至2014年年底,中國非金融部類的總債務規模約148萬億元,其中政府債務規模為31萬億元;非政府債務規模117萬億元,其中實體企業債務規模為95萬億元,居民債務規模為22萬億元。

  比例關系之二:從非金融部類的債務產生渠道來看,貸款之外的融資和貸款的比例大體上是四六開。按照中國人民銀行公布的社會融資總量數據來看,截至2014年年底,新增人民幣和外幣貸款12個月滾動合計額為10萬億元,新增社會融資的12個月滾動合計額為16.5萬億元,相應新增貸款占到新增社會融資近六成左右。

  比例關系之三:從非金融部類的債務用途來看,存量債務的利息支出和債務的凈增量的比例大體上是四六開。2014年社會融資新增16.5萬億元,其中用於利息支出約為7萬億元,債務的凈融資量約為9.5萬億元。

  看了上述三組數據,相信大家對於中國當前的債務大致有了一個清晰的概況:債務總規模是GDP的2倍、非政府部類占到了總債務的8成左右、凈增債務中有3成多是用來支付利息的、債務獲取近一半左右是通過信貸之外的渠道獲得的。

  接下來就需要探討如何判斷債務的惡化。

  社會各界之所以對政府債務的快速擴張廣有詬病,無非就是擔憂一旦政府債務的無序擴張得不到扭轉,那麽其化解債務危機的手段對非政府部門的影響實際上就是經濟福利的消減。即在現有的收入分配和融資體系進行根本性改革之前,未來債務鏈條的維系很可能將進一步滑向“以債化債”的局面。而一旦對該路徑形成依賴,首先就會侵蝕債務人的既有資產和財富存量,例如債務率過高的債務人可能會通過售賣資產的方式獲取現金流,以維系債務債權關系的不破裂,反映到其資產負債表上,就表現為資產和負債規模的同時降低。而一旦非金融部類采用了這種被迫收縮的修復方式,則必將傳導到金融機構所持有抵押資產的估值上面,相應會出現抵押物估值不足的局面,進而導致金融機構資產質量的惡化。金融機構的一個自然應對就是會自發收緊融資供給,以求自保,屆時伴隨經濟體系的硬性去債務,經濟增長可能再次出現斷崖式下降。

  而上述“壞局面”一旦發生,債務中的比例關系則會相應發生變化:首先是利息支出占新增債務的比重會上升,其次貸款之外的融資比重也會上升,再次就是經濟增長的債務依賴度會上升,進而倒逼政府通過被動增加債務的方式進行托底,相應政府債務占總債務的比重也會快速上升。實際上,這四個上升已經在出現過危機的歐、美、日等國的身上看到過。

  另外,政府債務被動擴張的一個副產品就是產能調整會被延後,而產能過剩局面的出現實際上表明的是無效投資比重的增加,從債權債務關系上來看,無效投資實際上就是沒有現金流的信用債務關系。

  當然上述推演都是筆者的紙上笑談,因為經濟運行體系作為一個多因素正負反饋互相交織的系統而言,單一的邏輯推演很難涵蓋其實際的運行軌跡。因此,任何預測和指標觀測都有以偏概全的不足。不過筆者還是想啰嗦一句,“只有把屋子打掃幹凈,才能把客人請進來”,不然進來的就不是“彬彬有禮”的客人了。當下中國的“屋子如何打掃”,未來又應請進什麽樣的“客人”呢?

虱子多了不怕癢嗎?

  “欠債還錢”本是天經地義的事,但縱觀經濟發展史,大到一個國家、一個地區,小到一個企業、一個人,“欠債不還”卻也屢見不鮮,尤其是當經濟調控者開始執行風險和價值重估式的宏觀調控策略時,基本就是對此前欠債者開始了一次較為嚴格的體檢。就像現在,決策層始終在強調要去產能,要降杠桿,而就在2014年“兩會”答記者問時,李克強總理在談到是否願意看到一些金融產品違約的情況時,就表示:“我怎麽能夠願意看到呢?但是確實個別情況難以避免,我們必須加強監測,及時處置,確保不發生區域性、系統性金融風險。”而就在總理表態的前幾天,中國的債券市場出現了第一單實質性違約事件,2014年3月4日晚間,上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告稱其發行的“11超日債”無法按期全額支付債券第二期利息的8980萬元,僅能夠按期支付共計人民幣400萬元,受此影響,包括“11天威債”、“11華銳債”等多支2011年發行的債券或被暫停上市、或被交易所警告,緣由是這些發行體均出現了連續兩年的虧損。

  這裏必須和大家解釋一個重要內容,為什麽出問題的債券大都是代號“11”的債券(即2011年發行)呢?背後是企業在獲取融資渠道轉換的問題。

  一個原因無疑就是,伴隨為期兩年的“4萬億”刺激計劃的結束,取而代之的是企業類債券融資出現跳躍式增長(這裏主要是指非金融企業)。2011年企業債券發行量突破了2萬億元,2012年突破了3.5萬億元,2013年更是一舉突破了3.8萬億元,2014年則是突破了5萬億元大關;而就在2009年和2010年刺激計劃實施期間,企業債券每年的發行量基本就在1.5萬億元左右。可見,雖然政府主導的經濟刺激沒有了,但是在大家默認的“剛性兌付”假設下,企業的債務擴張並沒有停止。什麽叫剛性兌付,就是大家都覺得中國政府是不容忍“欠債不還”事件出現,即債務的形成中雖然沒有政府的直接介入,而一旦出現風險,政府還是會出於維護穩定的角度進行救助。漸而久之,大家逐漸就形成了“債務越多越安全”的認識,因為政府膽子最小,不敢也不願出事,正所謂“虱子多了不咬人”。

  但是“虱子多了,真的就不咬人”嗎?

  為了回答這個問題,筆者想從人均債務的角度來分析。危機前,中國的人均債務增速和人均GDP增速不僅屬於同向變化,而且兩者增速大體相當,屬於經濟擴張性的增長。2002年至2007年期間,人均債務平均增速為17%,人均GDP名義值年均增速為15%。而危機後,人均債務和人均GDP呈現反向變化,2008年至2014年間,人均債務平均增速提升至21%,人均GDP名義值年均增速則降為13%。

  顯然危機前後,人均債務增速和人均GDP增速在走向上發生了顯著的變化,或者說無論出於何種目的,當下的中國經濟增長已經成為典型的債務驅動型,由此你還能說“虱子多了不咬人”嗎?或者說債務因素對於我們每個人實際經濟福利的影響還可以忽略不計嗎?

  再來看一組數據:

  筆者粗略地匡算了一下,截至2014年年底,中國的人均債務余額已經由危機前不足3萬元(2007年人均債務為2.7萬元),急升至目前9.7萬元的水平,七年間債務增長超過3倍。而按照西南財經大學甘犁教授團隊對於近3萬戶家庭的抽樣調查數據顯示,目前中國家庭人均負債余額6.1萬元,也大體與筆者估算的結果相當。那麽增長3倍的債務意味著什麽?按照國家統計局公布的數據顯示,2007年中國的人均年收入為1萬元,到了2014年升至2.4萬元,增長了2倍,按道理說已經不慢了,但是由於債務增長的速度更快,所以人均的杠桿率(人均債務余額/人均年收入)則由危機前的260%快速升至超過400%的水平。如此高的杠桿率恐怕一時還難以降下來,因為按照10%的年均債務增速計算(2003年至2013年間的平均增速為18%),如果要將杠桿率降至危機前的水平,則人均收入按照年均15%的速度(2003年至2014年間的平均增速為13%)連續增長十年才能實現,但照目前的情形看,顯然這是無法實現的。

  同時如此高的杠桿率必然帶來一個直接的影響就是居民需要支付的利息負擔會越來越重,按照最低的一年期國債利率來測算,一年中人均利息支出由危機前的700多元升至目前的近3000元左右,相應占人均年收入的比重也由危機前的8%升至13%左右。這樣看債務的“虱子”已經開始大口咬人了。

  如果再加上稅收負擔、通貨膨脹,那問題可能就更嚴重了。

  2003年至2014年,剔除掉間接稅(主要是增值稅、營業稅和消費稅),人均稅負(直接稅/收入)累計提升幅度近10%。截至2014年,人均稅收占人均收入的比重接近20%。按照CPI口徑計算,2003年至2014年間,中國通脹累計漲幅接近40%。

  如果把債務、稅負和通脹加起來,它們在2003年吃掉了人均收入的20%左右,而到了2014年則吃掉了人均收入的70%還要多。

  這樣算賬下來,筆者覺得:2003年至2014年間,微觀經濟個體的經濟福利改善速度很慢,如果再考慮貪腐、收入差距擴大、環境惡化(霧霾天氣)等因素,甚至可以說經濟福利無改善,那麽目前微觀層面表象上的經濟福利感受,就更多源於貨幣幻覺,這就又回到此前“中國錢事”中“不差錢”的故事了。

  從2014年全國“兩會”期間李克強總理的“不願,但是沒辦法”的表態和政府讓“11超日債”的實質性違約真實發生的變化來看,顯然對這些“虱子”最有辦法的人已經不耐煩了。而一般而言有人不耐煩,就一定會有人很受傷,因為原本靠譜的邏輯沒了,怎麽辦?

南橘北枳

  自2011年“山東海龍”事件開始至今,中國債券市場大大小小已經出現了幾十次的信用事件。從2014年3月份“11超日債”作為國內首例違約債券開始,實際上“剛性對付”的神話開始逐漸破滅。而到了2015年4月21日,保定天威集團有限公司發布公告稱,由於公司發生巨額虧損,無法按期兌付2011年度第二期中期票據本年利息,成為首只違約的國企債券,這家企業還是有軍工背景的,它表明宏觀決策層對於目前快速增長的債務態勢已經越來越“不耐煩了”,與之相伴,有關中國是否會發生“明斯基時刻”的爭論也越來越多。

  明斯基時刻最早是由美國太平洋投資公司的保羅·麥卡利在1998年提出,其理論基礎則是美國經濟學家海曼·明斯基1991年提出的金融不穩定理論。該理論通俗地講就是:在大家都過好日子的時候(經濟上升期),市場參與者膽子都很大(願意冒險,追求高風險高收益),而好日子越長,大家的膽兒也越來越肥,已經不滿足於用自己的錢搞投資,開始借錢投資了(加杠桿);但投資終歸是有風險的,尤其是當經濟由上行轉為下行,這時投資回報產生的現金流可能不足以償還債務的利息(更不要說債務本金了),信用違約事件陸續暴露,那麽放貸者開始變得謹慎,紛紛開始收回貸款,而借錢者為了應對現金流的缺口,不得已開始售賣資產,一旦大家都在做這樣的事情,資產價格就出現了崩潰。最近的例子就是2008年危機爆發初期的美國金融市場,當時除了美聯儲,市場上已經鮮有買家,“現金為王”的策略開始當道。

  實際上對於債務問題的類似討論,並不是什麽新鮮事,最典型的案例就是從美國成為全球最大債務國以來,有關美國債務危機的討論就從未停止過,2010年美國的主權信用評級因此還曾被下調。但伴隨美國經濟的逐步復蘇,似乎其債務問題又變得不是問題,可見債務問題除了債務本身,還取決於經濟效率。

  那麽危機爆發至今,美國的債務問題究竟是怎麽演變的呢?

  先來看看美國的情況。

  首先看看美國債務總量方面的變化。截至2013年年底,美國的債務總額接近58萬億美元,基本是其當年GDP的3倍半(總債務余額/GDP=344%);危機前(2007年年底),美國的債務總額接近48萬億美元,為當年GDP的3倍多(總債務余額/GDP=331%);六年間美國債務總量增加了10萬億美元,而GDP的總量基本增加了3萬億美元,由2007年的14萬億美元增加至2013年的17萬億美元。

  其次,再看看美國債務結構的兩個變化。

  變化之一,危機以來,美國外債、內債在存量和增量的比例關系,基本穩定在“三七開”格局,即這六年中,外部投資者又累計新借給美國3萬多億美元;而同樣是六年的時間,在此前的經濟上行期內(2002年至2007年),外部投資者則累計新借給美國9萬億美元,可見本次危機確實讓美國的外部融資受到了較大影響。

  變化之二,從舉債的不同部類結構變化來看,這六年間,美國聯邦政府是舉債的主體。截至2013年年末,美國家庭居民的債務余額13萬億美元、非金融企業的債務余額24萬億美元、地方政府和聯邦政府的債務余額21萬億美元;與2007年年末的數字相比,家庭居民的債務減少了7000多億美元、非金融企業的債務增加了2.2萬多億美元、地方政府債務增加了1000多億美元、聯邦政府債務增加了8萬多億美元。如果再細追究一下,在8萬億元的新增聯邦政府債務中,約有1.5萬億美元來源於美聯儲,有3.4萬億美元來源於外部投資者。

  最後,美國債務擴張的效率如何呢?如果用每年的新增債務和新增GDP的比值來衡量,2008年至2013年期間,該比值的平均值約為4,即每新增加1個單位的經濟產出,需要追加4個單位的債務融資,其中聯邦政府的貢獻度高達70%左右,而2007年的時候該比值曾高達8左右。與大家的直觀感受不同,美國政府的反危機幹預,不僅沒有降低美國經濟的效率,反而使得效率得以改善。

  上面的這些數據反映出,在本輪危機的應對中,美國屬於典型的政府幹預並直接介入的反危機應對;而從各部類的債務變化來看,危機引發私人部門資產負債表修復(去杠桿),進而出現了信用缺口,相應美國聯邦政府通過信用擴張來填補了這一缺口。這兩個特點就是危機以來,美國債務問題的最核心變化。

  如果以美國為樣板,反觀中國的情況,危機以來,債務問題在美國是“南橘”,到了中國卻變成了“北枳”。

  首先,截至2013年年底,中國的債務總量增加了87萬億元人民幣,其中兩成來自政府(而且主要是地方政府)、六成半來自非金融企業、一成半來自家庭居民,其變化情況正好和美國相反。

  其次,中國債務的效率變化也明顯不同於美國。2008年至2013年期間,中國每年的新增債務和新增GDP比值的平均值約為3.2,即每新增加1個單位的經濟產出,需要追加3個多單位的債務融資,而2007年的時候該比值僅為1.6。可見同樣是債務擴張,中國經濟的效率出現了顯著下降。

  經過上述中美兩組數據的對比之後可見,同樣是危機下的債務擴張,由於債務擴張的路徑和結構的不同,最終導致兩國經濟效率變化的差異。說到這裏,大家自然要追問筆者,“集中優勢辦大事”歷來是中國的看家寶,怎麽在債務擴張上,卻出現了“南橘北枳”,原因何在?

  原因就在於兩國應對危機的不同邏輯——

  美國之所以出現聯邦政府債務增長一體獨大的局面,實在是因其內部經濟運行中市場契約和財務硬約束不能被人為打破或者修改,由此,為了應對私人部類順周期的經濟行為(經濟下行期,資產負債表要修復、要收縮、要去杠桿),聯邦政府只能被動加杠桿(實際上在美國,地方政府也類似於私人部類,屬於順周期部類),這樣的經濟幹預邏輯可能不會馬上把經濟救起來。例如,雖然2008年第四季度美國政府就啟動了經濟刺激一攬子方案,但其在2008年和2009年仍舊出現了衰退(GDP增長率分別為-0.3%和-2.8%),可是由於經濟運行的市場化規則被保全了下來,因此經濟一旦恢復之後,其內生動力就會不斷增強。

  本次危機中,中國經濟刺激的核心內容,就是中央政府不再大力度地直接介入經濟運行,而是通過向地方政府下放了金融配置權,來調動地方的積極性。實際就意味著中央對地方投資和財務約束的放松,所以就出現了融資平臺、影子銀行快速擴張等金融變化,這些金融變化還進一步推動了家庭居民金融介入程度的加深。還有一個更顯著的變化就是,本應在危機中進行資產負債表修復的經濟主體,這一次罕見地齊頭並進進行逆周期擴張(在有效產能利用率不斷下降的情況下,不僅沒有減少融資,反而逆勢增加外部融資),而中國經濟正是在這樣的環境下,率先實現經濟復蘇,但隨後經濟的內生動力卻始終不強,經濟運行始終處於異常波動之中,由此宏觀政策的無所適從就再自然不過了。如今中國債務無論是在總量上,還是在結構上,均給未來經濟運行設置了不小的障礙。如果再不做出調整,恐怕當前債務的“南橘北枳”最終將變成“飲鴆止渴”,而本篇開頭說的中央的“不耐煩”顯然就是調整的信號。

  中國債務的故事至今還沒有結束,未來如何收場,誰也不知道。

化債需用混合運算

  無論是和自己比,還是和海外比,危機以來中國債務增長速度是極高的,規模也是極大的。對於當下乃至今後,債務確實已經成為懸在中國經濟頭上那把鋒利的“達摩克利斯之劍”,而懸掛於劍柄之後那根細細的馬鬃,就是維系巨量債務背後的現金流。

  越來越貴的中國經濟

  多年以來,中國經濟始終被冠以“價值窪地”稱號,吸引著各色投資者。例如,伴隨1992年外資進入中國的制度性制約的逐漸松動,截至2014年年底,進入中國的外商直接投資(FDI)累計規模高達2.7萬美元,海外資金進入中國金融市場的證券投資約5100億美元,合計規模3.2萬美元。這兩類進入中國的外部投資均可看作是對中國投資回報率的認可,而同時這兩類投資占到中國對外負債余額的70%左右,而外管局公布的歷史數據顯示,2004年年末這兩類資金規模僅為4000多億美元,也就是說十年間,進入中國的外部投資資金的規模增長了8倍之多。中國經濟確實也很厚待這些投資者,簡單地按照一年期定期存款和人民幣升值幅度匡算(即無風險的最低回報率,年平均約為6.5%),十余年間中國經濟累計最少給這些海外投資回報了近萬億美元,而如果考慮這些年中國實體經濟利潤率和資產價格漲幅的話,實際的回報應該遠遠高於這一數字。

  如今中國經濟已經不是“價值窪地”了,換而言之,中國經濟已經變得越來越貴。

  首先,現在投資中國的回報率較危機前已大幅下降。自2008年危機爆發至今,中國的單位產出的資本投入平均比值已升至7左右,即增加1個單位的經濟產出,需要追加7個單位的投資,而危機前該比值還不到4。

  其次,現在中國制造優勢普遍面臨開工不足的困境,產能過剩嚴重。國家統計局數據顯示,自2012年3月份以來,中國工業品產出價格(PPI)至今已經連續近四年負增長,中國上一次出現該局面還是在亞洲金融危機爆發的時候,當時PPI曾出現連續兩年半的負增長。國際貨幣基金組織(IMF)在其2012年的國別報告中指出,當前中國資本產能利用率已從危機前的80%降至目前的60%左右。

  第三,中國經濟整體的財務成本也在快速上升。在上文中,筆者曾說過自己的匡算結果,目前政府、非金融企業和家庭居民三者合計每年需要支付的利息規模已超過GDP的1/10。

  第四,中國的勞動力已經不便宜了。綜合世界銀行和國家統計局的數據估算,自從2012年開始,中國的適齡勞動力人口將出現每年減少300萬的深刻變化,加之中國勞動生產率增速也呈現出低於工資增速的趨勢性變化,表明多年支撐中國制造優勢的勞動力紅利正在加速衰減。

  綜合這四個變化,中國經濟已經變貴應該是毋庸置疑的,這個“貴”體現在:勞動力漲價,投資回報率下降,財務成本擡高,實體經濟盈利不強。而已經變貴了的中國經濟對於債務而言,就是獲取現金流的難度在增加。

  股權轉債權的直接融資結構變化

  制約中國債務問題化解的另外一個因素,就是當前國內的融資結構。提高直接融資比重一直都是官方所提倡的,而實際情況表明這些年直接融資比重確實也是在提高的。中國人民銀行數據顯示,2002年中國的直接融資規模為6500億元左右,在社會融資中的比重不足5%,但當時90%的直接融資來源於股票融資;而到目前直接融資規模升至16萬億元,相應在社會融資中的比重也提高到12%,但其中近8成左右已經變成了債權融資。可見中國直接融資比重的提升主要是靠債權融資的擴大,這樣就出現了一個有趣的現象——與進入中國的外部資金相比,顯然國內投資者更願意獲取利息,而非股息,或者說是國內企業更願意借國內的錢,欠國內的債。但這樣問題也就來了,由於股權和債權背後權利義務的差別,對於出錢的人來說,有的時候債權可能會把他自己捆綁得更緊,因為他擔心欠錢的人賴賬,而欠錢的人很可能也以此為要挾,不僅不急著還錢,反而繼續借錢,直到把出錢的人掏空、掏急,即出現“光腳的不怕穿鞋的”困境。反而言之,如果是股權融資的話,這樣的局面可能很難出現。

  化債只能用混合運算

  正如筆者在上文中所言:中國債務的故事至今還沒有結束,未來如何收場,誰也不知道。但如今中國經濟的變貴,實際上意味著前期的一些資金流入可能要轉舵了;而以債權為主的直接融資結構,實際上是更多地將債務化解的壓力轉到了債權人身上,那麽未來中國債務的化解之路,或者說可持續的路徑又是如何呢?

  筆者以為,基本路徑無非有二:其一是做減法,通過金融監管政策的調整和貨幣政策的調控,減少信貸渠道之外的融資規模(例如,影子銀行);其二是做加法,通過債務負擔在不同部類之間的轉移,以時間換空間,提高經濟效率,改善現金流。但在當下中國經濟保增長和促轉型並重的客觀要求下,債務的可持續之路可能是做混合運算,即一方面加快投融資機制的規範,將一些“空手套白狼”的高風險債務及時消除,做到有效地隔離;另一方面則需要采取適當的貨幣、財政、產業政策,適度地調整債務在不同利潤率行業間的分布,間接通過“抱團取暖”的策略,為現金流暫時出現困難的微觀個體,延長修復時間。用官方的話,就是“宏觀政策要穩住,微觀政策要放活,社會政策要托底”,所以未來中國的債路選擇上,必須念好“穩、放、托”的三字經。

事外話:債務置換背後的故事

說明:本文於2015年6月發表於澎湃新聞。其寫作背景主要是針對中國地方債務問題的化解,在2015年終於有了明確的思路,由於這一化解工作還未結束,所以對於此事的評價為時尚早。但是僅就已經開展的“債務置換”,其中還是有不少認識上的誤區,對此本文嘗試進行了分析。

  第一件事:債務置換後究竟是節省了誰的利息支出?

  針對近幾年熱議的地方債務問題,今年財政部拿出了債務置換的緩解方案,即地方政府通過發行債券進行融資,置換包括地方融資平臺等在內的地方政府負有償還責任的存量債務。自2015年5月18日江蘇省發行地方債以來,至6月中旬地方債已累計發行7000多億元,而財政部繼3月份下達首批1萬億元的置換債券額度之後,6月10日再次公布了第二批1萬億元的地方政府債券置換額度。按照中金梁紅博士的測算,年內還會有第三批額度下放,規模估計也在萬億元左右,而早在3月份,就有媒體報道稱今年債務置換規模為3萬億元。從目前地方債的發行情況來看,其發行利率基本都貼近同期限國債的利率,那麽如果年內真的將地方債務置換3萬億元的話,相應一年就節省了近1000億元的利息支出;而倘若在未來兩三年內,把樓繼偉部長4月份在清華大學披露的15萬億元地方債務全部置換出來,最終政府債務每年節省利息支出的規模將達到5000億元上下。

  現在大家都說這部分利息是為地方政府節省的,雖然從形式上確實如此,但筆者認為實質上卻是為中央政府節省的。

  為什麽這麽說?

  從2009年中國準許地方政府搞赤字財政開始,至2015年5月17日,地方債務余額為1.1萬億元,從債務債權關系來說,只有這部分債務是嚴格意義上地方政府有明確背書的債務(類似國債)。至於現在大家討論的15萬億元地方債務,基本上是由地方政府或顯性或隱性負有償還責任的債務,即從經濟管理和宏觀穩定的廣義範疇上政府負有償債責任的債務,而這部分債務背後則是地方政府財權和事權的不匹配。現在中央雖然每年給地方政府的稅收返還和轉移支付有5萬億元之多,但地方政府還是承擔了相當大一部分其本身財力不支持的支出事項;加之本次反危機的一個重要政策內容就是中央對地方金融配置權的下放,所以我們就看到了形式上預算軟約束的地方債務的快速積累。實際上我們通常講的“以財行政”和“以政控財”在地方上都是行不通的,所以這筆賬在本質上還是應該算到中央政府的頭上,而不能全都算到地方政府的頭上。何況與歐美財政聯邦制不同,中國的中央政府對於各地方政府具有無限責任,即無論是什麽成因,地方的財政風險最終都會得到中央的救助,也必須得到中央的救助。當然地方政府在其中搞了一些符合自身利益的東西,則另當別論。因此,從這個邏輯上而言,通過債務置換節省下的利息,應該最終是對中央財政負擔的減輕。

  第二件事:投融資機制的變化,使得本次債務置換還有第二層意義。

  除了上述政府債務財務成本的節省之外,債務置換還有投融資機制變化的修復。

  在本次危機前,地方政府的財政支出對於銀行信貸融資具有明顯的撬動功能,而且該作用的

大小與經濟增長還具有明顯的正相關(參見下圖)。但是2008年危機之後,數據顯示這種撬動機制發生了巨大變化。例如,除了在4萬億元經濟刺激計劃實施期間(2009—2010年),新增信貸與地方財政支出的比值超過1之外,在隨後的年份中,該比值基本穩定在0.75附近,此點與1998—2002年期間首次實施積極財政時明顯不同。

  從全社會投資資金來源構成上,也反映出上述投融資機制的變化。在危機前,全社

  會投資的資金分布格局大致是:銀行信貸占兩成、政府預算資金占一成、

  自籌資金占六成半、外資占一成。危機後,銀行信貸和政府預算資金的占比分別降至12%、4.5%,而自籌資金占比升至80%以上。



  上述變化中自籌資金比重上升的背後,是債券市場的快速擴容和影子銀行的高速發展。2007年年底,中國債券市場存量規模為12.9萬億元,其中非金融企業的債券占比不到7%,規模不足萬億元,而截至2015年5月底,債券市場總規模已經升至39萬億元,其中非金融企業的債券占比已經超過1/3,規模超過13萬億元。按照穆迪的測算,截至2014年年底,中國影子銀行的規模為45萬億元,而2007年年底影子銀行規模僅為3萬億元。可見,僅就數據本身,危機以來,我們的“金融脫媒”進行得很快。

  但與歐美國家不同,無論是債券的投資者,還是影子銀行資金的供給者,我們的主體依然是商業銀行,所以雖然從數據表面上看,政府和銀行的融資比重在下降,但實際上政府和銀行依然是投資的資金主要提供者,即我們的“金融脫媒”從某種意義上屬於“假脫媒”。但有一個變化卻是真的——投融資機制的變化,因為與政府支出的預算約束和商業銀行信貸的風險防控相比,危機後快速上升的新融資渠道在資金成本、風險管控、債務期限等方面均有較大差別。例如,影子銀行渠道的融資利率普遍比信貸高,但其融資風險評估更為靈活;債券融資利率較信貸低,但在信息披露方面要求更為嚴格;但兩者有一個共同點,就是債務存續期均較信貸短,換句話說,就是對於新融資渠道依賴越多,企業的債務期限就越短,應對還本付融資問題的頻率就越高,而在經濟下行期內,這樣的變化顯然是不利的。而此次債務置換除了將利息成本降下來之外,還有就是把債務期限調整得更加平滑(或者可以說是對投融資變化的修復),例如在已經發行的7000多億元債券中,1年、5年、7年和10年的分布依次是15%、30%、30%和25%。

  第三件事:債務置換的結果究竟是減杠桿還是加杠桿?

  現在有一種說法是債務置換是為了控制中國債務的增長速度,即在某種程度上是在減杠桿。但事實呢?由於債務置換主要是政府和商業銀行之間的事情,所以在置換之後,對於商業銀行而言,主要有兩個大的變化:第一,就是商業銀行認購了地方債,地方政府融到資金後,償還了部分過去與影子銀行之間的債務,實質就是對商業銀行部分表外業務進行了回表處理,而按照2015年1月16日銀監會公布的《商業銀行並表管理與監管指引》,在2015年7月1日之前,銀行的表外業務是不占用資本的;第二,就是地方政府通過發債融資,償還原有的商業銀行貸款,相應釋放了一部分銀行信貸額度,尤其是對於商業銀行的資本占用而言,地方債的資本占用要明顯少於信貸的資本占用。這兩個變化對於商業銀行而言,債務置換之後,其認購地方債的利息收入較置換資產的收益率低,客觀存在如何填補這塊息差收入的需要;另一方面,由於債務置換後可能會節省出一部分資本占用,客觀上為增加信貸等高收益資產配置提供了空間,因此為了維持息差水平不下降,商業銀行反而有了擴張資產的動機,這樣一來實際上就是在加杠桿。當然最終結果如何,還要再觀察,因為7月份之後,第一個變化中的表外業務回表會對商業銀行資產擴張具有抑制作用。

  第四件事:債務置換究竟會對貨幣政策產生什麽影響?

  前面的三件事有一個重要的前提,那就是地方債必須以一個較低的利率發行成功,然而按照財政部制定的地方債定價機制,地方債的發行利率區間下限不得低於發行日前1~5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值,上限不得高於發行日前1~5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。由此,地方債的發行利率就由地方政府的議價能力和國債利率所共同決定,而一般意義上講地方政府對於所轄區內的商業銀行具有較高的議價能力,所以對於商業銀行而言,國債利率對於地方債發行利率的影響就更為關鍵。而從商業銀行的利益角度而言,當然也樂得看到國債收益率上升,而實際情況則是自5月18日地方債發行啟動以來,3年、5年、7年和10年的國債收益率依次上升了5個、22個、13個和19個基點(一個基點是萬分之一)。但是從降低全社會融資成本而言,國債收益率作為無風險利率,承擔著市場基準利率的功能,尤其是長期國債利率更是會直接影響實體企業融資成本的變化,而在經濟下行過程中,出於宏觀審慎的考慮,融資成本的上升顯然是和宏觀意圖相背離的,此點就決定了央行在貨幣政策上需要考慮將商業銀行的利益訴求和融資成本不能繼續上升的宏觀意圖進行融合。例如,降低商業銀行法定存款準備金率,因為商業銀行上存在央行的準備金,屬於收益率很低的資產,要遠遠低於國債的收益率,所以降準就可以給商業銀行釋放一部分資產結構調整的空間。在這一調整下,即便是在目前的國債收益率水平上,配置國債和地方債對於商業銀行的息差也是有著實質性改善的。而商業銀行資產配置的調整,一定會對債券市場的供求產生變化,進而有助於保證市場利率的實際走勢向宏觀意圖靠攏。

  第五件事:慎用國家資產負債表的概念看待債務問題。

  針對政府債務問題,還有一種觀點認為不能僅僅單方面看待負債,還需要關註資產,由此引申出編制我們自己的國家資產負債表。其中最典型的代表為2011年起李揚、曹遠征、馬駿等人已經開始實質性地推進該項研究,而在黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中,“編制全國和地方資產負債表”就已經寫入了頂層設計方案中。

  筆者覺得,如果從中長期的趨勢把握而言,用資產負債表的思路來看待負債問題是有意義的,尤其是通過編制國家資產負債表,可以更好地掌握“家底”,提高我們“數目自管理”的水平,但需要警惕以此為基來判斷負債問題的準確性,因為錯誤的數據比沒有數據更可怕。

  理由如下:

  一,在目前產權制度的現狀下,國家層面的資產更多還是統計的概念,而且進入國家資產負債表範圍的資產如何界定,還是一個不小的問題,因為此點最終決定了國家凈資產的情況。例如,軍產、自然資源是否被納入。

  二,資產計價的問題。究竟以什麽方法對進入資產負債表的各類資產計價入賬,實際上決定了國家凈資產的規模,而資產計價方法又和各類資產所處的市場活性有關,市場活性的變化決定了資產計價方法調整的頻率,如何做到準確、及時,實際上是個復雜的系統工程。

  三,資產的處置問題。即便是資產能夠通過合理的計價入賬,並且能夠做到準確、及時地調整,但如果為了緩解債務問題需要處置資產的時候,也是一個很難的問題。因為從數據統計的角度,你可以暫時繞過產權問題,但是當資產處置的時候,產權問題就不能被輕易地繞過去,需要給資產所有人一個明確的交代。例如,通過處置國有資產可以填補社會保險、養老保險的缺口,但是如果用來填補地方政府投資失誤產生的債務就存在很大的問題。

  四,部門利益如何協調的問題。從現實的情況來看,納入國家資產範疇的資產實際控制權分散在各個部門,而這些資產基本上也都是這些部門實際功能的載體,因此納入後要處置資產的時候,實際就變成各個部門職能的調整問題,這些部門的職能又都和國家的經濟、社會、政治管理有關,所以可想而知在實際協調時會有多難。

  目前按照已有的研究顯示,國家凈資產的年增量與經濟增量還有不小的差距,換句話說國家整體的經濟活動並沒有都轉換成國民的凈財富,當然這一結論和上述四點的不確定有關,但大體上和我們的直觀感覺差不多,因為在經濟活動中總有一些經濟浪費(例如無效投資)。因此,就產生了國家資產負債表的第五個不確定的地方:宏觀經濟導向對於國家資產負債的影響更難衡量,其中有時間的因素、有評價標準的因素等。

  正是出於上述五點的不確定性,筆者認為要慎用國家資產負債表的概念看待債務問題。因為我們的債務是確定的,而目前的債務置換只能起到適度降低債務財務成本和後移債務償還期的作用,也就是我們通常所說的以時間換空間。其背後的含義就是指望日後經濟重新回到上行期,各個債務主體有充沛的現金流償還債務。而如果從這個重要隱含假設出發,筆者認為編制國家資產負債表的真正含義是完善經濟活動核算體系,目的是優化資源的配置。因為資產處置本身就是資源要素配置結構的調整,還有就是潛在人口負債的填補(例如養老、社保、醫療、教育等),最終推動勞動生產率的提高,那麽負債就會變得更有用,而不是更有負擔。

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