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第五章 共享金融與眾籌

作者:姚余棟   出版社:中信出版社  和訊讀書
  楊東,中國人民大學法學院教授、博導、副院長,眾籌金融研究院院長

  林楠,中國社會科學院金融研究所國際金融與國際經濟研究室

  朱鵬煒,深圳市眾投邦股份有限公司董事長

  楊濤,中國社會科學院金融研究所所長助理、產業金融研究基地主任

  眾籌的發展與演變

  共享金融與眾籌的關聯

  眾籌即大眾籌資,是利用網絡良好的傳播性,向網絡投資人募集資金的金融模式。美國的沃頓商學院將眾籌定義為:“創業者或團隊通過互聯網等非標準化金融中介模式向大眾進行募集資金,為其文化、社會或是商業項目進行融資。”

  可以說,眾籌是共享金融的重要組成部分,因為其不僅強調脫離傳統金融中介組織來開展資金的配置,而且使得眾多個人能夠通過“自金融”的模式充分參與到金融產業鏈之中,成為個性化的資金直接供給者,也有可能改變傳統直接金融模式,降低金融中介獲取的過高成本費用,從而使得資金供給者與需求者真正從中獲益。

  當然,與眾籌相比,共享金融具有更加廣泛的內涵和外延。從技術層面來看,眾籌更多的是依賴於新型的網絡渠道或電子化途徑,使得資金直接通過股權或產品形式被傳遞到迫切需要融資的主體手中,其技術特點主要在於信息傳遞渠道的優化;而共享金融則涵蓋了更加廣泛的技術運用,涉及信息技術、金融產品技術等諸多層面。從制度方面來看,眾籌旨在完善金融體系的資金配置功能,實現更有效的、不同期限和金額的資金供求對接,而共享金融則涵蓋包括資金配置、支付清算、風險管理等多元化的功能,著眼於整個金融功能結構的優化與完善。此外,眾籌更多地體現了從傳統金融體系之外、紮根於實體經濟需求、依托於互聯網信息技術所產生的新金融模式,與之相對應,共享金融則不僅包括這些民間具有生命力的新金融模式,而且也提出對傳統金融體系進行改造的迫切要求。

  無論如何,我們所推動的眾籌發展,並非只著眼於服務大項目、大企業,或對傳統股權融資市場的某種替代,而是為了突出通過互聯網實現“人人參與金融”的意圖,也是為了改變現有金融體系的諸多功能扭曲現象,更有效地服務於中小微企業和個人這些金融“弱勢群體”。

  眾籌的海外發展歷程

  眾籌融資主要是互聯網上的股權和類股權融資,不僅是獲得資金的渠道,還是評價、判斷產品設計和市場前景的平臺。眾籌的商業模式是:項目發起人通過視頻、文字、圖片介紹把自己希望實現的創意或夢想展示在網站上,並設定需要的目標金額及達成目標的時限。喜歡該項目的人可以承諾捐獻一定數量的資金,當項目在目標期限內達到了目標金額,項目才算成功,支持者的資金才算真正付出,網站會從中抽取一定比例的服務費用,而支持者則會獲得發起人一定的非資金類的回報。從演變模式來看,眾籌主要包括項目眾籌、股權眾籌、股權交易所眾籌和債權眾籌等(見圖51)。

  圖51眾籌融資的模式演變

  資料來源:iResearch(艾瑞咨詢)

  起源於美國的眾籌在逐步發展成熟為商業模式之後,在美國和歐洲國家迎來了攀升的黃金發展時期,發展速度不斷加快,並迅速向歐美以外的國家和地區傳播擴散。眾籌就整體發展而言雖然尚屬新生事物,但其發展的速度和態勢值得關註。

  眾籌在歐美國家較早得到發展後,真正推動眾籌模式得以實質性發展的則普遍認為應歸功於美國的互聯網眾籌平臺Kickstarter的成功。在歐美的諸多眾籌平臺之中,作為公認的眾籌網站鼻祖的Kickstarter創立於2009年4月,已經成為人們熟知的最具代表性的眾籌平臺,而且被認為是當今世界上最有效率的募集資金平臺。Kickstarter的創始人發起眾籌模式的初衷在於為艱難奮鬥的藝術家們搭建一個可以籌措資金實現夢想的平臺,隨著日後不斷地發展才逐漸演變成企業和個人為項目爭取資金的渠道。

  眾籌的出現為眾多中小微企業以及個人創業者進行某項活動提供了必要的資金援助,深刻地影響了資本領域的格局。據Massolution 數據顯示,2012年全球眾籌融資交易規模達到168億元,增長率為83%。從眾籌平臺誕生至今,以及未來幾年,全球眾籌融資交易幾乎每年都有60%以上的增幅(參見圖52)。而根據美國福布斯發布的數據,2013年,全球眾籌平臺籌資總額接近60億美元,而在2011年,這個數字僅為147億美元。行業網站Crowdsourcingorg的報告數據顯示,2013年底,在線眾籌平臺已經超過2000個,在此前的五年間,眾籌平臺在全世界的數量增長達到了600%

  龔映清互聯網金融對證券行業的影響與對策\[N\]證券市場導報,2013(11)。未來,眾籌模式將會成為項目融資的主要方式。

  圖522009~2016年全球眾籌融資交易規模及增長率

  資料來源:iResearch

  對此,iResearch分析認為,未來推動眾籌融資交易規模增長的原因有以下兩個方面:一方面是投資理念的成熟,經過幾年的發展,用戶對眾籌融資理念接受度更強,促使更多用戶進行眾籌融資;另一方面是機構投資者的介入,隨著眾籌逐步正規化,以及平臺內項目質量的提升,一些傳統金融機構亦會進入尋找投資機會,這將為未來眾籌融資交易規模的提升提供重要助力。盡管全球眾籌融資產業規模從2009年的361億元飆升至2012年的173億元,三年增長了近380%。但是2012年亞洲地區僅占12%。影響亞洲眾籌發展的因素可能是:一方面,亞洲還沒有出現有重要影響力的眾籌平臺,因此無法形成規模效應;另一方面,亞洲地區用戶投資理念趨於保守,創新金融方式的接受能力較弱。

  2013年,世界銀行資助進行了題為“發展世界中的眾籌潛力”的調查,並在所發布的同名報告中披露了很多重要的調查數據。報告顯示,美國共擁有344家眾籌平臺,其中眾籌平臺的活躍數量位居世界領先地位,而名列第二位的英國與美國的差距甚大,僅擁有87家眾籌平臺,法國則以53家眾籌平臺名列第三位。該報告將2008年的金融危機看作是眾籌,特別是美國的股權眾籌興起的主要催化劑之一。事實上,在此次金融危機爆發之後,傳統資本衍生出更加強烈的資金需求用於發展新興產業並同時擴大已有產業。

  該報告指出,眾籌市場目前尚處於發展初期,尤其是在發展中國家,但其潛在市場非常巨大。據世界銀行的估測,在發展中國家有多達344億個家庭可以對社區商務進行小規模的眾籌投資。這些家庭的收入每年至少可達10000美元,並且擁有至少三個月的儲蓄或者三個月的股權資本儲備。以此推算,到2025年這些家庭有能力一起構建大約每年960億美元的眾籌投資規模。而世界銀行認為眾籌最大的潛在市場就在中國,其市場規模可高達500億美元。其後依次是東亞其他地區、中歐、拉丁美洲、加勒比海地區、中東和北非地區。從2009年到2012年,眾籌在各個地區範圍內的規模以年復合增長率63%的速度迅速擴張。具體到各類眾籌平臺,其年復合增長率分別為:基於股權的投資型眾籌平臺為114%,基於債權的投資型眾籌平臺為78%,公益型眾籌平臺為43%,購買型眾籌平臺則為524%。

  隨著股權眾籌和債權眾籌的真正興起,眾籌平臺的數量近年來也呈現出不斷增加的趨勢,尤其在北美地區,2012年的增長率達到了91%。2010年以來,眾籌在拉丁美洲和加勒比海地區的增長超過了其他地區,眾籌平臺的數量從5家增加到了41家。縱觀眾籌在世界各國的發展,從世界第一大眾籌平臺Kickstarter創立的2009年算起,眾籌在發達國家的發展僅僅比中國等發展中國家開始發展眾籌平臺的時間早了兩三年而已。由此看來,至少在眾籌這一領域,中國與美英等發達國家的差距不僅非常有限,而且眾籌在中國的發展速度以及今後的發展潛力更是值得期待。

  美國的眾籌發展及監管創新

  回到美國的情況來看,其最早的股權眾籌平臺Kickstarter網站,從2009年創立至今推出的成功案件已逾38000件,所有融資成功金額超過4億美元。主要為初創企業募集資金的成立於2011年的美國股權眾籌平臺Angellist,至今已經為1000多家初創企業成功融資,總額超過35億美元。美國的股權眾籌網站Wefunder,據其官方數據顯示,自2011年成立以來,截至2015年10月中旬,已累計超過46500位註冊投資人,其投資組合價值於2013年8月已經超過5億美元。

  為了讓股權眾籌行業健康發展,美國頒布了相應的國家支持政策對股權類眾籌平臺及公司給予規範。2012年4月5日,美國總統簽署了《初創期創業企業推動法案》(簡稱JOBS法案),該法案旨在通過適當放松管制,完善美國小型公司與資本市場的對接,改善小型公司的融資環境,提高微企業的融資能力。2013年10月,美國證券交易委員會(SEC)根據JOBS法案第三章(title III)的規定正式發布了針對股權眾籌的提案,但由於不少人對眾籌融資是否會對傳統的證券監管造成威脅等問題存有疑慮,該提案遲遲未獲得美國證券交易委員會的批準。

  2015年3月25日,SEC發布了JOBS法案第四章A+條例(Regulation A+)細則,成長型企業可以面向大眾融資最多5000萬美元。

  2015年10月30日,SEC正式通過此項提案,該提案將於2016年1月29日正式實施。JOBS法案第三章核心內容SEC允許初創企業通過眾籌的方式來發行和銷售證券,該規則給予小企業額外的資金籌集渠道,並制定了對投資者的必要保護措施,主要通過初創企業12個月內的最高融資額、投資者12個月內最高投資額、發行人信息披露的要求、眾籌中介平臺的職責等方面進行監管,確保眾籌融資不會造成大範圍的金融風險(見表51)。

  表51SEC落實股權眾籌的基本規則

  美國《眾籌規劃》

  企業融資限制公司在12個月內通過股權眾籌籌集資金的上限為100萬美元,每次融資只能通過一個中介平臺進行

  投資者身份無合格投資者要求,只根據投資者年收入和凈資產,區分可以用於股權眾籌的投資額度

  投資者投資

  限制個人投資者年收入或凈資產的任意一項少於10萬美元,則12個月內股權眾籌投資的最高額為以下兩個數額的較高者:(ⅰ)2000美元或(ⅱ)其年收入或者資產凈值較低者的5%。個人投資者年收入和個人資產凈值等於或大於10萬美元,則12個月內股權眾籌投資的最高額為其年收入或者資產凈值較低者的10%。但任何個人投資者在12個月內通過股權眾籌的投資額合計不得超過10萬美元

  中介平臺眾籌融資必須在經由美國證券交易委員會註冊的中介平臺進行,該平臺為經紀商或集資門戶

  中介平臺職責包括但不限於提供投資者教育、采取措施減少欺詐、及時披露眾籌信息、披露中介收取的報酬等;如果中介平臺為集資門戶的,不得提供投資建議或進行推薦;不得推銷購買、出售證券的要約;基於推銷或證券的銷售,向推銷商或其他人支付報酬;持有、擁有或處理投資者的資金或證券

  信息披露要求包括但不限於眾籌金額、眾籌期限、是否接受超額募資、募集資金用途說明、財務報告、管理人員和董事以及持有20%及以上公司股份的股東信息、年度報告等

  進一步來看,此新規一是為初創企業提供融資便利,也降低了企業的融資成本。之前,企業公開發行證券需要在SEC登記,進行嚴格的信息披露,發行後每年還要提供嚴格的財務報表等,整個過程耗時耗力,對於小企業來說,需要付出高昂的成本,使得本來就融資難、融資貴的問題越發嚴重。二是為個人投資者提供參與股權投資的機會。之前,個人投資者進行股權投資有嚴格的要求,只有凈資產超過100萬美元,或者至少連續兩年收入超過20萬美元的人群才可以進行投資;現在放寬了這一限制,使普通大眾都可以參與到股權投資中來,可以享受創業企業增長的紅利;為了保護個人投資者,法規對他們的投資金額加以限制,即使投資者投資項目失敗也不會影響正常生活。

  眾籌在我國的發展現狀及面臨的挑戰

  發展狀況及監管環境

  近年來,國內的眾籌市場發展迅速。截至2015年初,京東、阿裏、平安、蘇寧等多家行業巨頭攜巨資大力進軍股權眾籌領域,使得眾籌以迅猛的發展陣勢進一步邁向互聯網金融業態變化的風口,行業競爭日益激烈。根據《2015中國股權眾籌行業發展報告》數據表明,截至2015年7月31日,中國共有股權眾籌平臺113家。

  2014年10月24日,李克強總理在國務院常務會議上指出,“決定創新重點領域投融資機制”,力求鼓勵企業尋找投融資的創新機制,改善和解決企業融資難的問題。2014年11月19日,李克強總理在國務院常務會議上指出,“建立資本市場小額再融資快速機制,開展股權眾籌融資試點”,此次公開提到股權眾籌並且鼓勵試點,探索中小企業融資的新渠道,緩解企業融資成本高的問題。2014年12月18日,中國證券業協會受中國證監會委托,起草、發布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》,明確了股權眾籌行業的法律地位。2015年3月12日,《國務院辦公廳關於發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》鼓勵股權眾籌融資試點。2015年6月16日,《國務院關於大力推進大眾創業萬眾創新若幹政策措施的意見》,鼓勵眾籌融資平臺發展,推進“雙創”。2015年6月25日,國務院會議通過了《“互聯網+”行動指導意見》,確定了開展股權眾籌試點,支持互聯網企業上市。2015年9月26日,國務院發布了《國務院關於加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》,通過十大方面三十個措施來鼓勵支持“四眾”(眾創、眾包、眾扶、眾籌)的發展,鼓勵互聯網企業在新三板上市。

  值得重點關註的是,2015年7月18日,央行等十部委發布的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》對股權眾籌融資做出了定性,明確了股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺(互聯網網站或其他類似的電子媒介)進行。以上規定與美國《眾籌規則》的要求是一致的。而隨後證監會發布的《關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(證監辦發〔2015〕44號),明確了公、私募分開監管,現有的“股權眾籌”平臺不得超出私募的範疇,即在出臺關於從事股權眾籌融資的中介機構監管細則之前,現時的中介平臺只能定位為“互聯網非公開股權融資平臺”,此舉在很大程度上約束了現有中介平臺的發展。

  股權眾籌作為新型的融資方式,是多層次資本市場的重要組成部分,股權眾籌應當服務於創新創業企業。有意進行股權眾籌的小微企業應當通過合法的股權眾籌中介平臺向大眾如實披露企業的商業模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息,不得誤導或欺詐投資者,還要教育投資者,確保參與股權眾籌的投資者具備一定的風險識別和風險承受能力。而大眾投資者在投資前應當充分了解股權眾籌的投資風險,在確認自己具備相應的風險承受能力後進行小額投資。值得一提的是,股權眾籌應當與私募市場建立密切聯系,為股權眾籌的投資者提供多元化的退出渠道,比如機構間私募產品報價與服務系統、證券公司的櫃臺市場等,都可以積極探索與股權眾籌對接,既能幫助企業獲得私募融資,也能實現眾籌投資者的階段性退出。

  當前,股權眾籌“小額”“公開”“大眾”的特點已經得到了中美兩國監管部門的肯定,美國JOBS法案已經為我國股權眾籌監管提出了有效的思路與借鑒。

  首先,對企業開展股權眾籌融資的監管。為降低融資企業的進入門檻和融資成本,可設定條款規定:(1)哪類企業可以開展股權眾籌融資;(2)企業一年內可通過股權眾籌進行融資的上限金額是多少;(3)企業融資低於多少金額可以獲得證券發行和交易豁免制度,不必向證監會提交申請;(4)企業需要披露的信息至少包含哪些。

  其次,對個人投資者的投資規定。為方便個人投資者進行股權投資,可以適當降低投資者的進入門檻和投資門檻。之前,我國股權投資者的投資門檻比較高,一般是300萬元凈資產或連續三年凈收入超過50萬元,投資單一產品最低100萬元。為保護個人投資者,需限制一年內總的投資金額。

  放松監管雖然降低了小微企業發行證券融資的成本,帶來了融資便利,但實質上增加了小微企業發行證券的不透明性和不確定性。投資小微企業本來風險就較大,加上中小投資者由於風險意識較低,沒有能力和精力到企業進行現場調研,企業信息披露程度較低,中小投資者更難判斷企業的優劣,中小投資者進行股權投資的風險將進一步加大。

  因此,企業信息披露要求是證券監管體制的核心,企業信息披露需要真實、準確、完整,企業信息披露不當或披露信息造假均會加大投資者的損失。為切實保護個人投資者的利益,我國監管部門在放松企業進行股權眾籌發行證券條款的同時,應該加強企業信息披露和對中介平臺的監管,加大事後違規、違法處罰力度,使企業和中介機構的違規信息披露成本增加,不敢違規。

  發展的重點與方向

  雖然眾籌模式的火爆程度與P2P網絡借貸還有差距,國內發展也遠不及歐美,但是同樣成為國內互聯網金融熱潮中的“亮點”。似乎一夜之間,許多人的微信朋友圈裏都出現了各種各樣的“眾籌”宣傳,從個人創作藝術品到書籍作品,無所不包,讓人眼花繚亂。

  在當前流行的、最令人關註的股權眾籌興起之前,國外早期的眾籌實際上更多地體現在利用網絡為各種創意、創作、產品進行小額籌資,例如Kickstarter旨在幫助回報有限的項目獲得融資,並且一直反對轉向股權眾籌。此外,在歐美還有一些旨在推動公益和慈善活動的網站平臺有時也被納入到眾籌模式裏。從更加廣義上看,有的國家還把P2P網絡借貸作為一種債權式的眾籌平臺。

  應該說,眾籌本意是指向大眾進行集資,也就是“湊份子”,但是這種籌資與傳統模式的區別,在於通過互聯網平臺進行,不僅使零散的資金更容易集聚起來,而且提供了相較傳統風險投資更加靈活的機制。本質上看,P2P網絡借貸與股權眾籌的模式及風險特征差異巨大,前者歸為所謂債權類眾籌,實際難以區分二者的不同特質。

  進一步來看,在我國的經濟社會環境下,真正值得關註的,無非是以股權對應的眾籌活動,以及以商品或服務返還的眾籌。後者是近些年來國內存在規則約束的情況下,為了避免觸及政策“紅線”,許多眾籌平臺所采取的模式,就其實質看,體現了“團購”“預購”的特點。與融資性的金融功能相比,這些模式更接近於商業運營模式,只是結合了一部分商業信用因素。前者的命運則在很大程度上取決於監管規則的可能變化。主要紅線有兩方面:一是是否公開發行,對不特定的對象發行;二是發行對象是否超過200人。否則,就可能陷入非法集資或非法證券活動的陷阱。如果在政策支持的“東風”下,證監會能夠盡快出臺類似美國JOBS法案等用來規範股權眾籌的法規,則這一領域將迎來巨大的發展空間。

  綜合來看,互聯網信息技術的快速發展為股權眾籌提供了可能,但這類線上金融創新的基本支撐,還是充足的信用環境與約束機制,這也是P2P網貸和眾籌之所以在歐美出現和繁榮的原因。《紐約客》1993年7月5日刊登的一則由彼得·施泰納所做的漫畫,提出了“在互聯網上,沒人知道你是一條狗”這樣一個令人深思的命題。時過境遷,互聯網變成了能夠發掘信息、整合信息、利用信息、披露信息的重要場所,尤其是企業和居民的金融信用信息,當然其前提條件是有特定的制度規則來予以保障。與歐美相比,我國的信用信息環境、企業和個人信用環境等都還處於“初級階段”,各種各樣的“線上”金融創新,都還離不開“線下”傳統方式的直接或間接支撐。

  與其他服務於資金配置的金融模式一樣,眾籌涉及三方面的主體:資金供給者、資金需求者和資金中介。

  第一,從資金供給者來看,雖然美國已在降低股權眾籌的投資者資格,但正如美國證券交易監督委員會曾經的解釋表明,股權眾籌需要一定的投資者門檻。應該說,股權眾籌在一定程度上需要投資者具有對投資項目的鑒別力,以及額外風險的承擔能力,特別在我國,可能短期內不應走向社會化和大眾化,還應堅持適度的投資人門檻。在此過程中,加強金融消費者保護成為重中之重,從而徹底改變過去的金融創新思路,即在資金供給、需求、中介三者中,更註重後兩者的利益。

  第二,從資金需求者來看,眾籌的根本還是堅持“小而美”,即服務於小微企業的金融需求。小微企業融資難是全球性難題,即便在美國這樣發達的金融體系中,也還存在金融支持的“空白區”。應該說,我國發展眾籌的合理定位,仍然是多層次資本市場中的草根金融部分,而非服務於房地產、工業項目等大型、中長期資金需求領域。當然,實踐中的很多案例也證明,這種“線上VC”的項目和企業可能並非最拔尖的,或許“線下VC”被認為是風險較高的,所以加強信息披露和防欺詐也是監管重點。

  第三,從資金中介來看,考慮到股權眾籌等中介平臺的金融服務性質,也應當給予特定的行業或牌照約束。例如在美國,眾籌監管的核心還是對中介機構,法律規定其必須在SEC註冊為經紀自營商或集資門戶,還要求其必須提供包括風險披露、投資者教育等其他材料。

  需要註意的是,眾籌的興起也有特定環境支撐。Crowdfunder聯合創始人Chance Barnette認為,眾籌的流行與矽谷活躍的創投環境有關。在我國目前有大量創業者在找投資、眾多投資人在看項目的背景下,眾籌便成為重要的溝通平臺。

  俗話說:“橘生淮南則為橘,生於淮北則為枳。”在做大做強我國經濟金融文化的背景下,更需要在包括眾籌在內的互聯網金融狂熱中保持冷靜和謹慎。例如,與基於互聯網開放性、廣泛性的大平臺發展思路相比,短期內把眾籌作為開拓社區金融服務的一個組成部分,作為區域小微金融創新的試驗田,或許更容易實現效率與風險的平衡。

  

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