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前言

作者:簡練   出版社:中信出版社  和訊讀書
  這是關於互聯網和資本市場的書,同時也涉及了更寬泛的主題,包括科技產業(產業升級)和全球化。

  從2012年起,世界目睹了一場和互聯網密切相關的牛市——主要是美國資本市場的牛市,2013年年中起,蔓延到中國的創業板,形成了“結構化牛市”(即小公司股票暴漲而藍籌股走勢長期低迷)。

  2014年7月起,A股進一步形成全面牛市,直到2015年6月中旬起開始幅度達30%以上的深度調整。

  這一段牛市進程,時間上已經超越20世紀末的納斯達克泡沫,其成因引人思考。針對2013年起盛行於中國的各種“互聯網思維”的流行觀念,本書從歷史角度還原事物的本來面目,主要包括三大部分:一是互聯網公司與資本市場互相滋養的機理,尤其是美國資本市場的互聯網經驗(包括中國到美上市的互聯網公司);二是中國科技類公司近十幾年的發展歷程,以及近10年來和資本市場互動的過程,包括裝備制造公司、中小板和創業板的科技公司;三是對美國資本市場在20世紀80年代發端的美國主導的全球化進程的中心作用進行探討。互聯網、資本市場、全球化三者聯系緊密。美國文化和風險資本引導的互聯網產業,正是近20多年來全球化中心——美國資本市場的中心。在當下中國推動“一帶一路”的背景下,中國是不是也要復制一套類似的全球化體系呢?基於對美國30年科技、產業、資本市場歷史的審視,在制定中國產業升級和資本市場進一步發展的政策方面,我們需要更加清醒的判斷。中國不能簡單地復制美國的道路。

  本書內容大部分完成於2014年年底到2015年年初。進入2015年後,中美互聯網、科技產業和資本市場又出現了一些新動向。經濟規律是普世的,借此前言,概括這些新動向、提出新預言,供歷史檢驗。

  第一個動向是在中國A股牛市的刺激下,在美上市的中國互聯網公司在2014年下半年步入熊途(股價下跌1/3~1/2)半年多之後,於2015年3月起重擡升勢。中國海外上市公司“拆除VIE結構”回歸A股一時蔚然成風。同期,新三板、戰略新興板等中國資本市場進一步創新的舉措和構想引發熱議。簡而言之,互聯網公司在中國上市成為眾人所盼。

  美國第二輪互聯網牛市(第一輪即20世紀90年代末納斯達克泡沫)進入尾聲已成定局,處於高位盤整階段,但可能會在高位持續較長時間。此輪美股科技牛市醞釀於2010年左右的移動互聯網風投(風險投資)熱潮(它的前身社交互聯網更早一些,始於2005年左右),之後經歷2010~2012年的上市進程[如標誌性公司臉書(Facebook)在2012年上市],於2012年年底開始啟動互聯網公司二級市場大牛市(2009~2012年的美股牛市可以視為傳統行業公司因為美國不斷救市、量化寬松政策而上漲),一直延續到2014年下半年。這股科技熱恰好與2008年全球金融危機後美聯儲啟動的救市、量化寬松政策基本一致,兩者之間具有高度相關性。可以認為,移動互聯網牛市是以美聯儲為核心的西方貨幣當局在救市進程中制造的人為充裕流動性的表現載體。本書提出,國際金融市場可能沿著“量化寬松—債券市場牛市—資本市場(二級市場)牛市— 一級市場(風險投資)泡沫/熱點行業(移動互聯網)巨額並購—其他行業巨額並購—商品市場重拾升勢—西方經濟陷入滯脹”的邏輯發展。當然2014年下半年地緣政治危機引發的石油價格暴跌,會讓這個路徑更加曲折,但長遠來說,西方進入滯脹的可能性很大。

  中國互聯網行業是美國這輪牛市的受益者。2013年下半年起,受2011年起的“中概股風暴”負面效應影響兩年之久的中國互聯網公司重新在美國上市,並以2014年9月阿裏巴巴集團上市為標誌達到巔峰。此後,隨著美股升勢停止,這個熱潮也逐漸退去,同期,大批美國基金瘋狂投入中關村,中關村和矽谷日趨聯動——2015年下半年開始,這個瘋狂投資的焦點似乎轉移到了印度。2015年上半年達到熾熱的A股市場(及新三板市場)自然吸引了這些時刻在尋求退出渠道的資本力量的目光,但以中國資本行業目前的行事風格,恐怕很難維持到這些中國互聯網公司集體退市又在A股重新上市的那一天。退市熱剛剛開始,A股市場就已經出現大幅調整。有民粹性的中國資本市場更大的可能是只支撐幾個樂視、分眾傳媒這樣的“中型”互聯網公司。本書對中國簡單照搬美國近20年以互聯網為主要上市增量來源的資本市場發展道路持悲觀態度。

  第二個動向是中國股市急速調整,在2015年下半年後才緩慢回升。這和這幾年社會上積累的貨幣尋求出路有關。中國過去十幾年的黃金增長期使得資金回報要求很高,這與實體經濟各部門大多產能過剩形成矛盾。到股市配資等領域抓機會是這些投機性資金“折騰”的必然結果。在股市也折騰完畢,而原來的P2P(個人對個人)等企業過橋貸款領域逐漸萎縮的情況下,這些過剩資金有可能不得不接受低回報率的客觀現實。

  第三個動向是有紮實基礎與缺乏紮實基礎的公司之間出現分野。中國國內科技產業和互聯網產業的格局在經歷了2012~2014年連續3年的“互聯網思維”熱後,在2015年上半年悄然發生了改變。一些自稱要做生態鏈的“互聯網思維”公司逐漸動搖,華為、比亞迪等企業則逐漸崛起(或再次崛起)。還有以“財務打假”著名的教授對“互聯網生態”的概念提出了質疑。中國產業升級走什麽道路,中國高科技企業如何組團出擊,值得思考。

  最近幾年內,有個別主張“互聯網思維/生態”的公司,成為中國經濟界、資本市場的明星公司。但其成功的關鍵是否真在所謂的“互聯網思維/生態”呢?筆者認為它們的成功主要歸功於在條件完備下“借勢而起”的策略及與資本市場的估值/市值融資互相刺激的滾動發展模式。“借勢而起”是指利用了中國大陸及臺灣、日韓地區過剩的液晶面板、部分零部件和代工組裝的產能。它們通過低價策略撬動巨大的市場,實現規模經濟,控制供應商和代工企業。這會形成快速增長的收入及現金流,而在資本層面,這種低價驅動的高速增長收入深受風投的喜愛。這類公司的估值或市值並不按照通常的手機公司或電視公司模式估值,而是按照“互聯網思維”估值。其中最典型的某公司,每一年多就進行新一輪融資,同時賦予公司新價值,而新價值常常為前一輪估值的1~4倍,幾年下來估值就增長至之前的180倍:從2011年上半年估值2.5億美元,到2014年年底估值450億美元。而另一上市公司的市值也從上市之初的80億元增長到2015年6月股市急速調整前的1 000多億元。

  估值或市值劇增對“互聯網生態”硬件公司的商業模式(乃至所有風投支撐的互聯網爆炸式增長模式)是至關重要的,因為該模式的弱點是利潤和收入增長不成比例。這在所有風投—互聯網模式中都存在,只是那裏是收入和用戶數量增長不成比例。而“互聯網生態”硬件公司涉足的是涉及巨量周轉現金流的行業,融資饑渴更淋漓盡致。該模式每一輪融資,融資額都迅速擴大,但出讓新股本比重減小,因此總估值必然快速增長。可以認為,“互聯網思維”型公司的估值並非由公司實現的利潤折現估算,而是由融資的需求倒推。如果是A股上市公司,則約束較多,靠的是變通融資,包括上市融資、增發融資、大股東進行股權質押債權融資再提供到上市公司體外的“同系統”公司、大股東減持股票所得以債權形態無償借給上市公司使用。這類公司也往往要使用不太常見的會計方法。如某上市公司在上市之初,便將其購買的影視版權按照10年線性折舊(同類美股上市公司采用加速折舊);大規模進入電視領域後,又以分開計價的方法將收入計入利潤表(即每臺電視售價與當前成本價打平或略虧,但售價中有490元~980元不等的部分以年費模式歸屬上市母公司,這部分年費幾乎沒有成本,母公司從而享有極高的毛利,而電視子公司承擔對應的虧損),形成子公司的虧損。這會導致投資者通常關註的“歸屬於上市公司股東的凈利潤”被推高,大大高於集團的凈利潤,更高於扣除營業外收入的營業利潤。某公司2014年的營業利潤為4 787萬元,同比下降79.8%,全公司(包含並表子公司)凈利潤為1.2億元,同比下降44.7%,歸屬於上市公司股東的凈利潤為3.64億元,同比增長42.8%,而以其電視子公司為重要主體的“歸屬於少數股東的綜合收益總額”則為–2.35億元。這正是某位財務學教授提出質疑的原因。

  除不斷融資外,這種模式通常都宣傳“互聯網思維”理念,即硬件不賺錢而要利用未來的“生態”賺錢——盡管把公司做大所依賴的流水大多來自硬件。這種“生態”型商業模式要保持一種“模糊的美”,各子領域的專家都無從清晰判斷,投資者卻可以不斷產生豐富的聯想。比如,瞄準“智能家庭生態”,預期這些公司可從手機、電視擴張到空調、冰箱等家電,以及智能路由器(兼硬盤)、監控器、體重秤等中小家庭用品,進而相信此類公司將壟斷數億中國人的家庭生活。這種想象還進一步擴展到汽車制造領域,為“想象空間”添磚加瓦。但是,這種想象的資本市場認同基礎很可能是脆弱的。因為這一模式往往缺乏核心競爭力,尤其是技術競爭力。它們的產品技術部分多由配件供應商提供,一旦行業老手回過神來,超越它們並非難事。與華為頂級產品均采用旗下海思公司的麒麟芯片、屏幕相當部分采用歐菲光等國內公司產品相比,“互聯網生態”型硬件公司在手機等產品上都強調其關鍵配件(如屏幕、手機芯片、閃存)來自美、日公司。這既意味著它們對於國內關鍵科技的中上遊企業缺少拉動作用,也意味著在初始兩年高潮後的長跑式競爭中,它們可能會日趨吃力。2014年下半年以來,其中有些公司就進入了低價競爭的惡性循環,與華為成功獲得高端機品牌地位形成對比。

  如果說一味宣傳“互聯網生態”的模式不具有可持久性,什麽才是中國高科技企業合適的發展方向和力量組合呢?像華為、比亞迪等具有終端品牌的企業,目前正在收獲成果,除華為Mate7、Mate8升入高端外,以比亞迪“唐”為代表的插入式混動車,也逐漸獲得市場的認可。另一種則是具有中堅技術但不具有很強終端品牌知名度的高科技企業,如漢王(漢字及其他象形文字光學識別世界第一)、?圖軟件(專業地理信息操作系統中國第一、世界第二)、科大訊飛(聲音識別、合成技術世界第一)。

  他們確實存在市場過於狹小、產品外部性較強、募集資金不知如何投放等問題。這類擁有獨到技術的中小企業應當和立足本土技術定位、精心積累技術的平臺性大公司對接,例如華為、格力電器就是很好的合作對象。近五六年,科大訊飛抓住了中國勞動力價格上漲的機遇,在通信運營商、智能手機、高鐵領域逐漸實現自動語音合成播報就是很好的例子。華為高端手機的商務需求、格力打造的以電器為載體的智能家庭網絡很可能需要科大訊飛、漢王積累的新型人機交互技術作為關鍵內嵌環節。在西方產品演變速度長期緩慢的情況下,真正嵌入這些來自紮實的中國中小公司新興核心技術的高端產品,將成為靚麗的中國名片,占據本土乃至全球高端市場。

  當然,互聯網思維硬件公司也有功勞,它們在較短時間內極大刺激了國內消費類電子產品改進用戶體驗,為中國產品征服海外市場奠定了基礎。華為、魅族等更踏實的中國公司也在這種刺激下學習技巧,迅速成長。目前,這類公司還有一定的市場緩衝空間,但如果不能“慢下來”進行真正紮實的布局,未來可能遭遇難以突破的瓶頸。尤其是在股市急速調整之後,A股市場不再把並購簡單當作利好,投資者以懷疑的眼光審視公司的各種資本操作時,以運作市值、估值上升來反哺實體經營的做法可能就不再靈驗了。人性決定長期命運是屢試不爽的真理,成功只留給能笑到最後的人,雖然中間會有波折,會有投機誘惑引發的迷茫,但請相信那些穩托穩打的、立足長期奮鬥的人,並與他們一起奔跑。在未來數年內,我們也許會看到這樣的景象:腳踏實地的企業逐步崛起,互聯網公司群經歷大浪淘沙,“大眾創業、萬眾創新”之路將並不平坦。

  讓時間來檢驗吧!

  

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