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為什麽中國股市表現這麽糟糕

作者:張化橋   出版社:中國人民大學出版社  和訊讀書
  聽起來似乎不可理解:過去20年、10年甚至5年內,國內股票市場的表現都非常差。只要你剔除極度泡沫的2007年,中國的股市怎麽看怎麽差。要記住,這可是在中國名義GDP和實際GDP增速都高達兩位數、流動性極度寬松的情況下發生的!

  過去26年,廣義貨幣供應量(M2)的年復合增速為21.1%。難道說,股市表現太糟糕,是因為GDP、貨幣供應量和銀行貸款的增速太快了?我的結論是:在過去20年,除了股票供應量的增加之外,是通貨膨脹拉低了股市的估值。到底是為什麽呢?

  無論政府怎麽做,也無論投資者是真糊塗還是假糊塗,股票和其他資產是一樣的,股票的市盈率倍數是市場利率的倒數。市場利率越高,資產價格就越低。這在債券市場非常明顯。

  就如巴菲特所說的那樣,股票也是債券,區別在於它們是永久的債券。和債券相比,股票的波動更大,風險更高。

  隨著通貨膨脹持續走高,市場利率同樣會上升(投資者和儲戶要求補償購買力的下降)。基準貸款利率和存款利率被行政手段控制,但這改變不了市場這只“看不見的手”繼續發

  揮作用。影子銀行就是政府傳統銀行體系定價不科學的一種表現。銀行的利率偏離合理的利率越多,影子銀行的利率就高得越離譜。

  2001年12月,巴菲特在一次演講中詳細闡述了通脹和股票估值的負相關性,名義利率的重要性(卡羅爾·盧米絲後來把這個觀點寫進了2012年的一本新書——《踩著舞步去上班》):

  在那17年間,道瓊斯工業指數從874點增長到875點。換句話說,它基本上沒有動。

  在緊接著的17年裏,它卻從875點增長到9181點,翻了10倍!是因為第二個17年的經濟增長更快嗎?根本不是,事實恰恰相反。在頭一個17年裏,名義GNP增長了373%,而第二個17年,名義GNP只增長了177%。那股市表現巨大差異的原因是什麽呢?巴菲特將其歸因於債券收益率的差異,或者說,市場利率的差異。

  巴菲特指出,利率和股票估值成反比。大家請看長期政府債券收益率。

  巴菲特1977年在《財富》雜誌上發表了一篇文章,《通脹是如何欺騙股票投資者的》。他指出,企業的凈資產收益率長期看基本上是穩定的,美國的這一數字保持在12%左右。但由於通貨膨脹的存在,收益率貶值了,需要剔除通脹率。這和債券是一樣的。商品價格跟隨通貨膨脹而走高,所有企業的生產成本都在上升。通脹來臨,凈資產收益率大打折扣。

  未來十年中國的股市前景如何?很遺憾,我不知道。

  但總體來看不容樂觀。因為看起來並沒有宏觀調控政策是用來緊縮信貸供應量,以打擊通脹的。在本書將要印刷之際,央行公布了2013年5月的廣義貨幣供應量(M2)的數據,2013年5月底M2同比增長15.8%。盡管這已經比過去12年17.7%的年復合增長率有所下降,但考慮到已經很高的基數,這樣的增長率仍然是非常高的。盡管某些中國官員紛紛批評美國的QE2(第二輪量化寬松政策),但實際上中國早就開始QE7、QE8了!

  如果中國根本沒有影子銀行,銀行利率就是唯一的利率,那麽無論銀行提供怎樣的服務、定多高的利率,儲戶和企業都只能無條件接受。在這樣的情況下,我們就能夠用銀行利率作

  為折現率來對股票進行估值。

  但是,影子銀行這個“妖怪”早已經從瓶子裏跑出來了。

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